2018年11月28日晚，第64期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室顺利举行。本次时事报告的主题是“科创板：中国的纳斯达克？”，由复旦发展研究院金融研究中心(FDFRC)组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队的成员卢婉琪。

一、科创板概述

首先，报告人介绍了科创板创设的背景，并从目标企业、制度安排、投资者门槛三个角度简要介绍了科创板的发展蓝图。继而通过比较科创板与现有板块的门槛，指出了科创板可能带来的的积极影响。

1.1 提出背景

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

证监会和上交所将迅速落实设立科创板并试点注册制的要求，为创新企业成长提供良好的资本市场环境，同时也为资本市场提供更多具有投资价值的高成长性上市公司。本轮资本市场改革规格高、力度大，将在顶层设计层面重塑市场规则。

为进一步鼓励创业创新，财政部发布了《关于科技企业孵化器大学科技园和众创空间税收政策的通知》。通知称，自2019年1月1日至2021年12月31日，对国家级、省级科技企业孵化器、大学科技园和国家备案众创空间自用以及无偿或通过出租等方式提供给在孵对象使用的房产、土地，免征房产税和城镇土地使用税；对其向在孵对象提供孵化服务取得的收入，免征增值税。

科创板缘起历程

1.2 科创板蓝图

目标企业：“科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板”，将在那些成熟的、原本计划上市、且具备一定规模的创新企业进行试点

制度安排：1）实行注册制；2）“在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排”

投资者门槛：1）“加强科创板投资者适当性管理”；2）“鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资”

1.3 现有板块上市&投资门槛比较

各板块企业上市门槛

参考2015年上交所准备推出的战略新兴板，当时也是淡化了盈利指标，推出了包括市值、现金流在内的四套评判标准：

（1）“市值-净利润-收入”标准：市值(2亿)+净利润（1000万）+收入（5000万）；

（2）“市值-收入-现金流”标准：值(10亿)+收入（1亿）+现金流（经营性现金流2000万）；

（3）“市值-收入”标准：市值(15亿)+收入(1亿)；

（4）“市值-权益”标准：市值(30亿)+股东权益(2亿)+总资产(3亿)。

各板块投资者门槛

1.4 科创板影响：长期利好经济转型

（1）提高直接融资比重，契合新经济发展需要：疏通风险投资退出渠道，鼓励更多社会资金流入科技创新企业，加速我国经济动能转换；

（2）短期分流资金，长期引入良性竞争：短期来看，资金分流作用，估值中枢下移；长期来看，资本市场将更加有效，有助于价值投资；

（3）利好优质上市资源，利空壳资源：对优质拟上市资源，大幅放宽市场准入门槛，企业将不必借壳上市，为快速成长、具有潜在盈利能力的高科技企业提供融资渠道；

（4）有利于国内投资者分享科创企业发展红利：大幅降低科技企业股权投资准入门槛，投资者更好地参与科创企业投资；鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果；

（5）缓解IPO堰塞湖问题，给投资机构退出渠道：科创板将疏通风险投资退出渠道，极大提高PE/VC对科创企业的投资力度，为券商带来投行业务。

二、制度比较

科创板股票发行采取注册制，不同于传统的核准制。报告人阐释了注册制与核准制的概念并且对比分析了两种制度的利弊。

2.1 概念介绍

注册制：

股票发行注册制指的是发行人申请发行股票时，证券监管机构只对申报文件的全面、准确作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，将发行的公司股票的良莠留给市场来决定。

（1）只要证券发行人在申报后的法定时间内未被证券监管机构拒绝注册，发行注册即为生效，发行证券的权利自动取得。

（2）信息披露充分。监管部门的责任仅仅在于监督证券发行人信息披露真实完备及时，主张事后控制。

核准制：

不仅要公开披露与发行证券有关的信息，还必须符合法律所规定的发行条件，政府有权对证券发行人资格及其所发行证券做出审查和决定，只有符合条件的发行人经证券监督机构的核准方可在证券市场上发行证券。

特征：

（1）强调实质审查，排除不良证券的发行，防止投资人蒙受无谓伤害。
（2）充分体现了行政权力对证券发行的监管

2.2 两种制度的利弊

注册制与核准制的区别

注册制的积极作用：

（1）对证券发行者而言，所有有发行证券意愿的公司可以公平地获得发行证券的机会；

（2）对证券监管部门而言，形式审查缩短了证券审核和发行的时间，提高了监管部门的效率，降低了制度运行成本；

（3）对投资者而言，把证券的发行交由市场来选择有助于市场机制的培育和成熟，培养和提高投资者接受信息能力和理性投资能力，投资者的成熟理性是证券市场理性的根本所在。

注册制的消极影响：

（1）新股的批量上市将对市场造成冲击；

（2）在注册制下，因企业上市基本由中介机构负责，而监管部门的审核权力却发生改变，仅进行形式性的审核。而我国相配套的法制建设还不完善，如最关键的信息披露机制还不成熟、对违规行为的惩罚力度不足。

核准制的积极作用：

（1）一定程度上克服市场失灵，阻止经营不善的企业上市发行证券；

（2）实现产业倾斜；

（3）有助于稳定证券市场秩序，保障投资者利益。

核准制的消极影响：

（1）政府理性有限，可能会存在监管失灵，会导致一些合格甚至优秀公司无法正常和公平地从证券市场筹资，也会让一些劣质公司进入市场，损害投资者利益和社会整体福利。

（2）政府对证券发行形成隐形担保或背书，使投资者形成依赖。

三、国际经验

报告人分别介绍了美国纳斯达克、英国另类投资市场与香港创业板的发展情况以及制度建设，以期获得对我国科创板的发展启示。

NASDAQ、LSE-AIM、香港创业板市场简介

3.1 NASDAQ市场

NASDAQ交易所共有3049只股票，比纽约证券交易所的股票更多，其中2000多家企业都是高科技企业。在美国上市的绝大部分网络公司在纳斯达克上市，其中计算机及电讯行业在纳斯达克市场中占比最高：软件行业中93.6%、半导体行业中84.8%、通讯设备81.7%的公司均在NASDAQ上市。

A.市场分层：

纳斯达克市场的分层标准包括财务标准、流动性标准和公司治理标准。财务和流动性标准是多样的，且每个市场分层的标准都不一样，而公司治理标准则是通用的。根据盈利能力、现金流、股东权益、流通性、公司治理、做市商等指标，NASDAQ分为三个层次：

（1）纳斯达克全球精选市场（Nasdaq SM）的标准在财务和流通性方面的要求高于世界上任何其他市场；

（3）纳斯达克资本市场（Nasdaq CM）专为成长期的公司提供的市场。纳斯达克小资本额市场有1700多只股票挂牌。作为小型资本额等级的纳斯达克上市标准中，财务指标要求没有全球市场上市标准那样严格，但他们共同管理的标准是一样的。当小资本额公司发展稳定后，他们通常会提升至纳斯达克全球市场。

NASDAQ市场的分层结构

B.NASDAQ交易、监管制度

做市商制度是NASDAQ市场的核心，指的是具有一定实力和信誉的证券交易商，作为持牌交易商，不断为公众投资者发布特定证券的买卖报价，并利用自有资金和股票报价，在证券市场与投资者进行交易的证券交易形式。按照规定，在Nsadaq上市的公司股票至少要有2两家做市商为其报价。平均每种证券有12家做市商，多者达40-50家。1997年纳斯达克实施新的委托处理规则（OHR），引入电子交易系统ECNs，纳斯达克的做市商制度由此变为混合做市商制度。

纳斯达克成立了纳斯达克监管公司，对违规行为的处理十分严格，监督全美7.1万个分支机构、近5600家证券公司和近5.6万名证券从业人员。纳斯达克对做市商公布信息有严格的要求，每一笔交易成交后，做市商必须在90秒内向全美证券交易商协会报告已完成的交易、买卖数量和价格信息，并将信息转发到各地的纳斯达克市场计算机屏幕和网络终端，保证交易的公平与公开。

全美证券交易商协会（NASD）负责纳斯达克的管理，它兼有制定纳斯达克证券交易法规和规范其会员行为的责任。它要求上市公司向投资者公开业务活动；保证所有投资者一律受到平等对待，如果受到经纪人的过失之害，必须得到保险赔偿；经纪人必须资金充足，对投资者的销售行为必须公正以及市场监管严格等。NASD采用各种自动化中央控制系统，对纳斯达克的交易活动进行连续不断的监督，随时得到交易的统计资料，并按天、周、月、季、年等不同时期进行公布，对每天、每周的交易活动进行分析，监督交易中各种证券价格和交易量的变动，防止不测交易发生。

3.2 伦敦证券交易所另类投资市场（AIM）

伦敦证券交易所的市场结构可以分为四个层次：第一，主板市场（Main Market）是当前全球流动性最好的市场之一。主板可以细分为高级市场、标准市场、高增长市场与高科技市场四个子市场。前三者是三个互不重合的子市场，高科技市场则是高级市场与标准市场的子集。高科技市场将主板中着力研发创新的企业行情单列，形成一个独立板块。第二，另类投资市场（AIM）是伦交所的创业板市场，主要定位在满足小型、新兴和成长型企业融资需求。第三，专业投资者市场（PSM）与专家基金市场（SFM）同样仅面向机构投资者。在专业投资者市场挂牌的主要是采用机构发行方式发行的公司债、可转债和全球存托凭证（GDR）等产品，而在专家基金市场挂牌的主要为基金产品。第四，ATT Only市场主要为在其他交易所上市的证券提供有限交易。该版主要服务暂不符合在其他板块上市条件或不愿在伦交所正式上市的企业，挂牌的证券主要有股票、全球存托凭证（GDR）与美国存托凭证（ADR）等。其中，与中国科创板定位较为类似的是主板市场中的另类投资市场。

 伦交所市场结构

A.另类投资市场发行制度

公开发行并挂牌交易的公司按照《欧盟招股说明书指令》制作招股说明书并取得金融服务管理局（FSA）的核准；私募发行或者利用公开发行的法定例外情形进行融资以及只申请股票在AIM挂牌交易的只须取得伦交所的同意；大部分AIM上市公司采用挂牌交易后再融资的方式募集资金。

可见在英国另类投资市场挂牌的条件较为宽松，而这无疑增加了场外交易的风险，为了实现有效监管，另类投资市场制定了极具特色的终身保荐人制度。保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司上市（挂牌）和证券发行，并对其所推荐的公司提供持续性训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。终身保荐人制度是另类投资市场运作和监管的核心，也是常被伦交所认为是另类投资市场成功的根本原因。所谓“终身”是指加入另类投资市场的企业挂牌过程中及挂牌后任何时候都需要指定一名符合条件的保荐人进行指导和监督。在任何时间，如果企业没有符合条件的保荐人，其股票将会停牌；如果保荐人空缺多达一个月，将会被摘牌。

终身保荐人制度对拟上市的公司要求：

（1）有支持12个月需求的营运资金；

（2）如果其主业盈利的记录不到两年，持股10%以上股份的股东须接受至少一年的锁定期，伦交所仅依据公司聘请保荐人出具的保荐意见；

（3）已在发达国家或地区的著名交易所市场上市的公司，在证券交易超过18个月后只需要制作一份详细的上市前声明，即可完成AIM市场的上市。

B.另类投资市场交易、监管制度

混合交易制度

伦敦交易所应用到做市商交易系统的主要交易系统有：SETSqx（竞价交易、做市商交易）和SEAQ（以做市商为主导）。AIM市场的股票在SETSqx和SEAQ两个不同的交易系统均有交易，所以AIM的交易制度其实属于竞价交易和做市商交易的混合版。

AIM保荐人监管

在AIM上市要依靠终身保荐人的信用背书，从而将保荐人与发行人捆绑，二者共同对投资者负责，而监管的重点也就从公司监管转换成保荐人监管。

保荐人须履行好上市辅导、尽职调查、确认发行合规、向交易所提交书面声明、持续辅导、定期检查、协助信息披露等职责。一旦保荐人的行为或判断被确认违规或使AIM的诚信或声誉受损的，保荐人将受到公开谴责或取消保荐人资格的处罚。

3.3 香港创业板

香港创业板成立于1999年11月25日，香港创业板市场是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，从2005年1月开始，香港创业板市场从1000点下跌到了2018年11月的200点，跌幅高达80%。从交易金额来看，2018年9月，成交量萎缩到76.33亿港元。上市公司的数目总共约为383家。

A.香港创业板对上市公司的要求

新上市的申请人须聘任一名创业板保荐人为其呈交上市申请，聘任期须持续一段固定期间，该时间至少涵盖公司上市当年的财政年度余下的时间以及其后两个完整的财政年度。

香港创业板上市条件有注册地、主营业务明确、管理层稳定、公众持股比例等要求，但对于创业板上市企业的业绩条件宽松，没有设置最低利润要求。

香港创业板上市具体要求

B.香港创业板交易、监管制度

委托驱动交易制度

香港创业板的交易制度为委托驱动，与香港主板市场的交易制度一致，都是连续交易制度。

香港证监会与香港联交所共同监管

发行和上市的双重存档制度，保证了香港联交所审核上市的权力，同时也赋予了香港证监会的最终否决权。

香港证监会下设的企业融资部负责交易所与上市相关的工作、中介机构部负责中介人相关法规以及事宜、市场监察部负责市场运行监督、法规执行部负责监察执法。

香港联交所的上市科负责发行上市材料的实质审核，上市委员会则负责聆讯和复核。

3.4 三个市场退市制度比较

纳斯达克：不满足财务指标和非财务指标都会导致企业退市，其中对股价的规定最为出名。“一美元退市制度”是指若上市公司股票最低报价连续30个交易日不足一美元，纳斯达克市场将发出亏损警告，在警告发出的90天内，仍然不能提升其股价的，将被宣布停止股票易。NASDAQ有三层，退市可以指从高层退入低层，也可以指彻底离开NASDAQ市场。

AIM：包括上市公司主动退市、因不符合上市条件而被动退市、转板和反向接管等。AIM关于持续上市标准对公司的财务数量指标等都不作要求，只是对上市公司信息披露内容及标准作出了严格地规范。

香港创业板：香港联交所可将不满足联交所上市条件、严重违反上市规则的公司停牌或除牌。

四、争议与风险

争议与风险一：既然有了创业板，再设立科创板是否重复？

1.科创板不是创业板的复制

创业板能够为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间证券交易市场，而IPO的条件规制方面就跳不出盈利的传统思维。

科创板则强调“创新”，采用注册制，而非核准制。从“净利润、流动性、营收、市值、资产”五个维度对企业进行综合评估，把对企业的判断更多地交给市场，通过市场化的手段遴选、甄别企业，让这些企业有更多机会享受来自资本市场的支持。

2.注册制的推行的更高要求使其存在风险

表现上看注册制是比审核制更为简单直接的机制，但是政府干预程度下降的同时必然需要市场机制本身的高度完善和法律制度的保驾护航，但是一方面，我国的资本市场成熟度客观上还差得很远；另一方面，科创板实现注册制相应的制度安排还没都到位：

上市制度：必须要修改《公司法》，比如说科创板要上市，可以没有盈利，创业阶段公司它不一定是处于盈利阶段的公司，跟目前的《公司法》就有所冲突。

交易制度：现在的T1是不太适合于科创板这类的公司的，那要T0、取消涨跌停板制度等等，都需要制度上的一个配套改革。

法律政策：我国的注册制本身的法律政策也一直处在难产期。回顾股票发行注册制改革历史：

注册制改革是A股市场基础制度改革的突破口，过去三年证券法修订仍在很多方面缺少共识

3. 注册制下的“权力”下放

“谁来审”是注册制绕不开的核心问题。在上一轮注册制探讨期间，已经达成的共识是证监会将审核权下放到交易所：由交易所负责具体审核，证监会履行法定的注册职能。

交易所既审核信息披露的真实、准确、完整性，也对是否符合规定的上市条件作出实质判断。交易所有权对明确不符合上市条件或综合判断认为很可能不符合上市条件的企业，作出否决申请的决定。交易所审核结束同意上市的，向企业发出拟同意上市函，并提请证监会注册。证监会采取合理质疑的方式，对信息披露作形式审核。审核无异议或在规定时间内未提异议，即宣布企业发行上市的申请文件生效。这样证监会可以从微观审批中解脱出来，更超脱、独立地做监管者。

4.为什么注册制不在创业板实行，而要另外开辟一个新战场？

（1）增量式改革：也就是在不触动既得利益者的基础上，开辟改革新战场，改革代价最小；

（2）“双轨制”运作：推出科创板，并实行注册制，就需要试点，将其作为一个独立的板块，与主板及创业板等相隔离，以“双轨制”的方式运作，这样既可以在科创板中进行有力度的改革试验，同时也避免对其他板块产生大的冲击。而科创板的注册制可能也真的会经历像人们预测A股实行注册制会遭遇到的风险：

第一，注册制后，如果发行方、保荐机构、投资人无法自我约束，市场秩序有可能更为紊乱；

第二，注册制将企业上市的权力交给了市场，在注册制下，投资者需要辨别企业的价值，对企业宣传的业务有辨识能力。号称高增长的初创企业，在注册制下上市后，极有可能在很短时间内崩盘退市，这对于投资者的投资能力有很高的要求。而参照素有“猴市”之称的A股，可见我们的投资者并不够成熟，整体上也缺乏专业性；

第三，科创板的退市是否能实现常态化，注册制与退市制度构成闭环，决定了资本市场是否能实现良币驱逐劣币的良性循环。

争议与风险二：科创板会不会重蹈新三板低流动性的覆辙？

1.目前新三板流动性不足：

（1）尽管新三板实行类注册制的模式，但因为缺乏配套条件，实施效果并不理想。在其大干快上之时对挂牌公司质量几乎失控，导致鱼龙混杂。而且连续竞价机制迟迟未推出，导致优质公司纷纷转去沪深交易所IPO。

（2）现在的新三板，融资功能与交易定价功能均相对较弱，交易活跃度和市场流动性不足。

2017/10/31-2018/10/31各板块规模数据

对于资本市场而言，有流动性、有交易才能形成市场，市场是以交易为基本出发点而诞生的。流动性对于科创板的重要性不言而喻，也是决定科创板将会成为中国版“纳斯达克”还是“新三板”的关键指标。

2.乐观的观点：

与以往不同的是，科创板由中央最高层提出，很大可能会享受最高层面的资本市场待遇。推出科创板是改革的重要一步，比起发展速度，发展的质量更加值得关注。有了新三板的经验，科创板应当能做得更好。而且，上海力图打造成为国际金融中心、科技创新中心，上交所也在支持科技创新型企业上市方面，从尝试独角兽CDR、战略新兴产业板、国际板到如今的科创板，已经有过多年的探索，因此对于科创板也是绸缪良久、志在必得。

争议与风险三：科创板会不会冲击主板、中小板、创业板、新三板资金面与企业估值？

1.消极影响预测：

影响一：注册制开闸，市场可能担心拉低市场估值。未来如果实施注册制的话，它会影响对现有的主板、中小板、创业板和新三板的公司形成一个冲击和资金分流，尤其是对创业板以及高估值的科技股是大利空；

影响二：对一些并购重组、有壳资源价值的公司会形成冲击；

2.消极影响的预测依据

因为有市场分析认为，科创板相当于给上交所增加了一个新的交易板块，和深交所的创业板性质上差不多，比IPO对资金的分流影响要大得多。又因为是注册制，加上高层支持，肯定会吸引优质的科技创新型企业，短期内会对市场上其他板块的存量资金产生“抽血效应”，分流各个板块的上市公司资源。目前市场资金在深交所、上交所以及沪港通和深港通等市场之间流动，科创板的推出将可能导致资金分流结构上发生变化，对港股市场或也会带来较大影响。

对于做风险投资，PE、VC这样的投资机构和投资基金，在科创板成立之后，一些扶持的企业可能会成为他们套现离场的一个场所，对二级市场的投资者形成了短期的压力。

所以，科创板一经提出，暂停一周IPO并没有带来股市的上涨，反而是在科创板扩容担忧情绪影响下连跌一周。

3.对于消极预测的回应：

针对第一个影响的担忧：

事实上，创业板推出9年不过700多家，中小板14年时间还不到1000家，即便是上市的公司当中还有很多被认为资质欠佳不该上市。所以，科创板可能并不会带来很大的扩容。首批科创板公司，应该主要是已经成熟的那些原本计划上市的创新企业试点，数量上不会太大。科创板推出后的情况，可能是原本打算发CDR的公司直接划到科创板，一些原本想在创业板、中小板、主板IPO的公司也会去科创板，新公司不大可能呈井喷式增长。

针对第二个影响的担忧：

在A股市场，炒壳、炒重组一直是现实的存在。注册制的推出，在已经上市的企业中，壳资源的稀缺性将下降。科技创新型企业要想上市可到科创板，不需要到其他板块借壳，壳资源价值自然就会下降，可能还会导致一些退市问题。而“壳”公司大部分都分布在中小创板块，因此市场也认为对中小板也会形成冲击。

五、互动环节

面对纳斯达克市场的繁荣，一位从事证券行业多年的资深人士对于科创板的发展提出了三点建议：

第一，政府的角色应该从“父亲”转为“园丁”，改善制度环境，促进市场健康发展；

第二，促进市场化与法治化的协调发展，注重发挥市场自身具有的进化功能，同时促进信息披露，集体诉讼等法律制度的完善；

第三，协调好各方利益，照顾股民，券商，企业的利益。政府可以出面将优质企业吸引到科创板，形成品牌效应、群聚效应。此外，需要注重专业人才的培养，选用懂行的、有经验的人才。

问题一：科创板门槛的降低是否会使得进入的企业鱼龙混杂？

报告人回应：上市科技创新企业的队伍一定是良莠不齐的。现阶段是邀请制，即邀请优质的龙头企业进入科创板，以期用初期良好的表现吸引更多的企业进入，因此尽管科创板门槛低，但是一开始就注重企业质量。

另外，孙教授补充，从美国纳斯达克市场的成功先例来看，对于企业质量的问题不必过分担忧。在纳斯达克的上市的企业也有许多是劣质的。市场自身是会进化的，劣质企业会被市场分层，并最终退出机制。

问题二：我国目前市场上的投资者们处于信息不对称之中，并且还不够理性与成熟，稍有风吹草动，就有流动性大量蒸发的风险。而机构投资者具有合理的估值体系，所以目前科创板市场需要机构投资者主导。但是它投资者准入门槛可能会比新三板低很多，会不会有矛盾？

报告人回应：政府更多的是想要中小投资者通过公募基金之类的方式来参与科创板，不过对于一些有经验的投资者也允许他们直接在科创板进行投资。

注：本文内容基本由报告人提供的材料整理

整稿：刘许娟

指导：姚思文

参考资料：

1.注册制科创板从天而降 《财新周刊》刘彩萍 

2.《科创板的猜想——基于Nasdaq和LSE-AIM的启示》

3.A Guide to Aim  

4.《处于十字路口的NASDAQ交易制度》

5.《各国退市的整体情况和美国主动退市实践介绍》

6.科创板对中国资本市场影响几何 川财证券研究所所长 陈雳 

7.全盘阐析“科创板”——市场分歧与展望  《【广发策略】全盘阐析“科创板”——“广·科创”系列四》

8.科创板四大争议 ——中国金融四十人论坛 

9.科创板+注册制会成为中国版纳斯达克吗？ 泽平宏观 

10.李天栋.纳斯达克的制度分析——兼论中国创业板的制度创新[J].国际经济评论,2001(Z1):55-58.

11.陈杰.英国另类投资市场终身保荐人制度的借鉴[J].新金融,2016(05):40-43.

12.毕雪.新三板与纳斯达克证券市场分层标准比较研究[J].时代金融,2018(08):195-197.

数据来源：WIND