第一部分我主要讲了2000年开始至2020年全球经济进入“双低”时代的特点及当初经济环境对其的影响。虽然，今天国际环境的变化和欧美的通胀抬头，让持续的双低特征发生了改变，但是，自2008年开始的全球经济（大部分国家增长）下行的趋势依然没有发生根本的扭转。而且，各国政府采取的刺激经济复苏的宽松货币政策究竟发挥了怎样的作用，正是接下来我们要重点分析的内容。后面我们得出的结论可能背离了传统经济学的常识，这也是这部分论述内容的价值所在。

为了讲清楚这部分“货币扩张和通缩结局”的内外关联性，我们先从日本经济上个世纪80年代中期开始所经历的泡沫经济和随之而来的破灭历程的分析着手，因为它非常具有代表性，连日本的学者前几年都戏称自己现在是发现新问题研究新问题的一流的发达国家，而经济和技术水平已经沦落为二三流的发达国家。

图为孙立坚教授在讲座现场

众所周知，1985年美国与包括日本和德国在内的对美贸易顺差国家之间签署的广场协议对日本经济后来的发展产生了重大的负面冲击，虽然它是否是造成其泡沫经济崩溃的根本原因的判断，至今在学界还存在较大的争议，因为当时日本经济出现的刘易斯拐点的问题，亚洲四小龙奋起直追的竞争力，贸易顺差积累带来的国内流动性泛滥和日元升值的压力已经日益凸现，服务贸易价格的扭曲带来的创新动力不足的问题，以及日本社会长期存在的年功序列、终身雇佣、内外有别的僵硬的劳动力市场的问题早晚会导致日本经济从繁荣走向衰退的困境；尽管如此，我们认为打破日本经济发展平衡的关键因素还是日元突然间大幅升值的冲击，而不是对外依存度过高和上述结构失衡的问题！

后者是日本经济内生的结构所致，改变它，需要保持良好的营商环境，并通过发展来完成结构的转型和优化才能做到。否则刻意的不计代价地去改变它，反而会产生得不偿失的后果。日本经济后面遭遇的长期衰退和中国经济今天面临的挑战无不在揭示这样的逻辑。下面我们来做进一步的分析。

我们从日元走势和日本经济增长时序图上，注意到一个不争的事实：就是日元大幅升值后，日本经济非但没有走弱反而出现了一段繁荣的时期，似乎当时日元升值和日本经济增长强劲像传统经济学理论论述的那样符合逻辑，这也是后面当日本经济衰退时很多人认为日元应该是贬值而非升值的错误认知有很大的关系。甚至日后观察到经济萧条日元还在升值的现象，也觉得匪夷所思，不愿相信这一事实。但如果我们观察到以下几组数据的变化，就会对日本经济那时开始出现的非理性繁荣和后期泡沫崩溃带来的通缩格局以及与之呼应的日元升值的现象有了全新的认识，也不难理解其背后的逻辑了。

一是从1985年开始日本企业对外直接投资不断增加，这不仅和后面对外投资（增加）替代本土出口（减少）的格局有很大关联性，而且，日本国内后续的产业空心化和僵尸企业的泛滥的格局也都和这个发展生态出现的恶化密不可分。这样的生态不仅影响了居民收入的增长、破坏了国内价格水平，导致国内利率水平不得不一直处于下行的趋势，而且它也在一定程度上影响了外资企业来日的直接投资，直到中美经贸冲突愈演愈烈为止，海外对日直接投资的占比（开始增加）才发生了一些改变。总之，国内通缩和长期资本净流出的格局，严重扭曲了购买力平价对日元所产生的长期升值的外部压力，即使短期存在套息交易带来的做空日元的投机行为，也改变不了日元被动持续升值的局面。

二是不能否认日元升值改变了以日元计价的日本金融资产的正常估值水平，日本政府曾多次干预外汇市场想及时纠偏，但效果有限也很短暂而且代价不小。相反汇率升值、出口下降的过程中，股价却日益上升，再加上日本当时的主银行体系互相持股的商业模式非常普遍，这更进一步粉饰了日本银行和企业的业绩表现，助长了银行向已经脱实向虚（“財テク”商业策略主导）的企业不断放贷的行为，全社会金融投资的欲望也因此变得更加强烈，实体经济部门的主打业务所带来的利润和工资奖金收入，越来越赶不上金融投资的回报，于是内外资金流入股市所推动的股价上扬就为日后股市泡沫崩盘和硬着陆埋下了隐患！同时，我们还能看到日本房价攀升的陡峭程度和股价一样，从85年日元升值后变得更加明显，和之前日本工业立国出口推动增长的80年代初期乃至更早时相比大相径庭！

泡沫经济后通缩格局这在传统经济学理论早就成了共识，并没有出现“这次不一样”的逻辑。而日本社会当时乃至包括日本政府在内都认为“这次不一样”！这主要是被当时的出现的、和历史上发生的“泡沫和崩溃”的事件“不一样”的内外因素所左右了。比如，日元短期升值的趋势虽然不是货币现象，但是面对由此形成的增长放缓和物价下行的结果，日本央行采取了降低利率和增加货币供给的方式来遏制日元升值（及其预期）带来的负面影响。同时日本政府在美国的压力下进行了带动内需的结构调整的改革，所以，当时出现的股市繁荣和楼市兴旺以及相关服务业的需求增加，并没有被大家所重视，也不认为这是非理性繁荣的表现，相反却认为这是内需主导结构优化的反映，更不会意识到扩张性货币政策会助长泡沫的危险性！不少人甚至认为宽松货币能起到防升值、助内需这样一种“一箭双雕”的政策效果。由于当时物价的反弹在财富性收入不断上升的环境下没有构成市场通胀的预期，日本央行也不认为这是货币超发的现象，所以货币政策的调整严重滞后了。当然，这里面也有美国对日本央行施加的配合美国货币和汇率政策的压力有关。

直到80年代后期，日本政府才逐渐意识到泡沫经济的危害性，越来越多的内外学者也开始达成了日本经济当时已经陷入泡沫的共识。当美国87年加息导致金融开放度高的国家资本流出的压力不断增加时，日本政府才在89年开始被动加息，很快这样的举措加上资本流出的现象刺破了日本股市的泡沫，互相持股的日本公司治理结构和长期脱实向虚的商业模式（日语叫“財テク”）更加剧了日本股市的跌势，改变了市场对日本经济乐观的预期。起初股市下挫造成财富性收入的损失让日本社会更加把储蓄转投到楼市中（预防性储蓄动机上升），再加上日本政府租房保护政策限制了日本土地供给的能力，这更加让市场产生了日本和其他国家“不一样”，土地价格不倒的神话被大家接受。但后来终于当日本政府房产税政策出台以扭转日本经济脱实向虚的失衡结构时，房产税和加息的组合拳却促发了日本金融体系遭遇流动性冲击的巨大风险，抛售楼盘的社会集体行为让日本楼市跌得溃不成军。为此，日本以（主）银行为主导的金融体系由于抵押品价值的严重破坏而发生了导致日本经济长期衰退的金融危机！

中国经济08年全球金融海啸爆发后的应对举措，也经历了和日本经济受到外部冲击后大致相同的结构失衡的经历。虽然表面看上去的原因似乎很不相同，比如日本当年是想通过宽松货币政策来应对日元的挑战，结果却间接地助长了房地产泡沫，而我们08年则是为了发挥房地产作为稳增长的支柱产业的功能，直接通过信贷扩张给予资金支持（中国到目前为止采取的这种货币扩张的做法也是为了确保币值的稳定），即大量发放低息按揭贷款，但结果同样带来了房地产泡沫的挑战，进而导致居民购买力下降的结果（先短暂的通胀后来是长期的通缩）。这其中的逻辑我下面再来整理一下：

首先，09年刺激经济复苏的四万亿积极财政政策，给经济下行环境中的银行放贷业务带来了商机，也就是能作为抵押品的基础设施建设和政府的信用背书让银行找到了业务扩张的机会，这进一步推高了中国的宏观杠杆率，虽然稳定了地方经济的发展，但同时却导致了深度参与其中的银行贷款业务的流动性面临了越来越大的压力。而另一方面，我们看到，房地产市场的发展不仅解决了拥有土地的地方政府的财政资金的重要来源，同时住房需求的按揭贷款因房价上涨的趋势而不断增加，产生了（预期自我）实现的房价不断上涨的效果，这样更唤起了抵御购买力下降风险的炒房需求和与之对应的开发商盲目乐观加杠杆的投资行为。在这种金融加速器的作用下，很多社会人士也改变了自己存款储蓄的方式，大大增加了当时“刚性兑付”的银行高收益理财产品，迎合了金融机构发行理财产品来吸储以解决流动性压力的需求，三四线城市没有能力吸储的金融机构也通过同业拆借方式来化解其流动性压力。而且，这种商业模式推高了银行的负债成本，让银行更加倾注诸如房地产等高收益投资的机会，而完全有意无意地忽视了未来可能带来高风险的问题。所以从这个意义上讲，中国“土地财政”引发房产泡沫和金融机构期限错配以及“全民理财”的问题与当年日本“土地神话”引发房产泡沫和银行助力企业过度持有房产的问题，其本质和后果是一样的。

总而言之，为了稳增长的货币（信贷）扩张打破了经济结构的平衡，从而导致了通过高杠杆过度投资“抵押品”（基础设施和房地产）的行为和其他需求不足产生的企业利润不断下滑的结果。如果说前期的“双低特征”，主要来自于支持经济复苏的货币政策的宽松和资产泡沫所产生的消费和实业投资的机会成本不断增加的这双重原因，那么后期持续的“双低特征”，则是来自于化债需求所导致的货币被动宽松的举措和社会通缩预期下内需不断疲软的这两个因素相互作用的结果。

与中日扩张的货币政策带来的通缩结果不一样的是，美国08年宽松的货币政策的结果还是符合传统货币主义学派和凯恩斯主义的逻辑，产生了理论能预期到的通胀效果，从而防止了美国经济发生债务通缩而导致经济硬着陆的后果。虽然中日的繁荣和衰退的循环出现了违背传统理论的结局，但它是2008年金融海啸以后大多数国家的特征，而美国却及时动用了非传统货币政策，从而才产生了教科书所预期到的结果。中日货币政策都是在较长的时间内采取了传统的货币政策，一定程度上都出现了“流动性陷阱”所反映的政策失灵的问题，直到后期才做了政策上的创新和调整，虽然取得了一些效果，但与美国相比，还是有点不尽人意。为什么会出现较大的反差，这是我们下篇中最后一个要讨论的问题。

不管怎样，中国政府现在越来越重视经济所面临的通缩风险，并及时指出我们当下要攻克的三大金融系统性风险，一是房地产市场硬着陆的风险，二是地方政府投融资平台的债务违约风险，三是中小金融机构业务长期存在期限错配所带来的流动性风险。虽然看上去这三个风险的表现形式各自不同，但是它们的本质是一样的，而且风险的演变高度相关，也就是都是因抵押品的价格泡沫产生的高杠杆所致。目前，这三大系统性风险都得到了有效的控制，尽管如此，影响经济金融健康运行的“双低特征“依然没有改变，而且短时间内也难以改变，所以，控制好这三大系统性风险以防止经济陷入更糟糕的滞胀困境就显得更为重要了！