我报告的前两部分回答了两个大问题：第一个问题是自2000年以来全球经济发生了怎样的变化？第二个问题则是面对这样的变化货币政策过去的应对及其效果不尽如意的现实如何来解释和进一步的反思？现在我们来讨论的第三个大问题就是货币政策未来该如何发挥其重要而又积极的作用？前两个问题，我们得出的主要结论是：首先，“双低特征”（低利率、低物价）是经济全球化伴随着结构失衡的问题带来的一种新的特征，而传统的货币政策的运作最终也没能阻止结构失衡所引发的泡沫和崩溃的结局；其次，通过国际案例的比较分析，也阐释了通缩和通胀问题不一定都是货币的问题，否则就会导致扩张型的货币政策，这反而可能引发更严重的通缩问题，带来适得其反的后果。所以，接下来的问题我们将讨论主动为之而又行之有效的货币政策应该如何设计才能避免上述“政策失灵”的挑战。虽然最后这个问题更为复杂更具有挑战，但它也更彰显其现实的重要意义和调整原有的货币政策的必要性与紧迫性。

结构失衡下货币政策的失灵是一个新问题还是一个老问题？如果是后者，大多数国家的货币政策实践为什么会不尽如意？我们看到不少国家的央行把精力都放在解决问题的新方法探索上，而忽视了事前对问题本质的深度剖析。事实上，问题的根源可能就在于没有找到问题的本质，我们常说“万变不离其宗”，但当我们真正遇到挑战时，却忽视了经济运行的内在规律，给自己找了一个“这次不一样”的理由，结果政策的实施让我们只买到了“病急乱投医”的教训。以下，我想简单梳理一下经济学家长期研究所发现的一些内在规律，为了更好的阐释我们政策建议背后的经济学逻辑。虽然这里介绍的一些结论看上去并不是解决当前问题的直接方法（MMT理论除外），但它却从各个角度提醒我们探索的新的政策工具及其运用，不能无视货币和经济的相互关系和内在规律，否则就会事倍功半事与愿违。

首先是众所周知的“卢卡斯批判”。芝加哥大学教授卢卡斯（1995年因其早在1976年提出的“理性预期假说”理论而获得经济学诺奖）指出：经济主体会根据自己不断掌握到的新的信息（基于信息的经济模型）来调整他们的预期、改变他们的行动，这就使得基于历史数据和静态（参数）回归结果做出的货币政策因没有形成预期的微观基础而失去其有效性。所以，后来一些发达国家的央行开始引入重视微观“结构变化”的动态时变模型（如现在最流行的一种DSGE模型）来指导自己的政策实践，取得了比以往较好的效果。甚至在我们评价央行政策绩效时会发现，、：在一些特殊的情况下，减少政策的调整频度，反而是稳定市场预期的一种相对较好的方法。

第二个想要介绍的是指出“时间不一致”问题、并在2004年获得诺奖的经济学家基德兰德和普雷斯科特。他们指出：货币政策部门事前制定的最优政策（当时甚至也获得了公众的认可）事后可能因为自身的利益而改变先前的做法，而这种“时间不一致性”导致理性预期的市场失去了对货币政策的信赖，在接受了先前“被忽悠”的教训后，在新的政策出台时就提前做出了与政策意图相反的行为，从而导致（尤其是相机抉择型的）货币政策完全失效。所以，后来一些发达国家利用本国货币金融市场的成熟度，调整了既有货币政策的操作方式，采用单一目标或货币原则的做法，提高与市场的“沟通”能力（被称为预期管理），从而优化货币政策的传导机制，以较小的运营成本和带来较大的社会福利的效果，达成了货币政策的目标，避免了高代价和低效率的货币政策最终落入“流动性陷阱”的困境。所以，今天我们的货币政策一定要关注预期管理的有效性，而不仅仅是关注货币政策的工具和货币供给的力度。于是货币政策的时机把握也为此显得更加重要了，否则利好的政策可能被市场误读为利空信号，从而抵消政策效果，甚至适得其反。

第三种货币理论是这些年来广受关注、发展较快而且争议也较大新货币主义学派的理论，代表人物有莱特和拉戈斯教授。他们开始关注到货币政策的流动性功能才是解决信息不对称问题和结构性因素阻碍市场供求关系匹配问题的关键。没有货币流动性的保障，就会增加交易成本、阻碍市场交易、阻碍信息的传递和做出正确的决策，最终供求不匹配引发供求萎缩，导致市场失去活力，经济发展失去动力。总之，长期以来流动性问题都被人们视作短期存在的问题，但通过新货币主义学派所研究的流动性与交易成本相互影响的市场机制，我们看到了流动性问题也会影响到经济和金融发展的长期活力。特别是在提高货币政策有效性方面，央行应关注市场流动性表现并采取灵活应对措施的观点，为我们今天应对“流动性陷阱”的挑战提供了重要启示，同时也是近年来主要发达国家的央行引入非传统货币政策的用意所在。这也是本篇文章（报告的最后一部分）所强调的激发资金循环的货币政策比单纯增加货币供给的政策更为重要的理论依托。而且，他们的研究触及到了货币的本质，不禁让人思考货币政策是否也存在可行的边界。虽然货币政策需要与时俱进不断调整以凸显流动性保障这唯一的功能，但它并不是万能的，否则超负荷的要求会让它事与愿违、失去它本应有的功能。我们前面论述的案例都从不同角度验证了这一点。

最后，我想提一下在学界还未纳入主流但引起决策部门高度关注的现代货币主义理论（MMT）的主张。之所以会形成这样分化的影响，这是因为它一针见血地指出了市场失败情况下政府干预的必要性和重要性。但这个理论所释放出的财政赤字货币化和发挥大政府作用的合理性观点，在学理上却剖析得不透彻，其论证的严谨性也明显不足，所以留下了诸如政策（资源配置）效率如何保障、财政赤字是否可持续（软约束问题）、税收政策的调整是否真能够弥补它所带来的高通胀风险以及本币大幅贬值的缺陷（以时间换空间的效果究竟有多大）等诸多尖锐的质疑。不过，MMT理论中聚焦的市场“顺周期”行为（如危机后捂住钱袋子的选择）和政府不作为（经济下行中财政压力加大所致）所引发的经济不断下行的压力（如人力资本的闲置和浪费的就业问题以及流动性短缺导致有效需求不足进而影响未来税基无法形成的问题）等挑战，确实值得我们深思和及时应做出正确的政策响应。

以上是我梳理的关于货币政策运营及其有效性评价的四类货币理论体系，它们指出了传统货币政策理论（如凯恩斯有效需求刺激理论乃至弗里德曼货币价格联动的机理）在实践中遭遇挫败的问题本质，提出了政策改良的着力点，这对思考当前环境下如何发挥货币政策的积极作用，避免它带来的后遗症问题有着非常积极的意义。虽然，近期关于“双低时代”货币政策突破流动性陷阱的创新方法及其有效性评价体系的研究层出不穷，但是作为探讨问题的本质和能提出可操作性并行之有效的方法这两点而言，我觉得它们具有充分的代表性（当然这种判断也不排除我孤陋寡闻形成的偏见）。接下来我将比较当下中美两组货币供给的指标变化，并基于上述理论给我们的启迪来探讨一下未来货币政策优化的方向。

我们注意到从2023年开始货币供给增速，无论是M1还是M2，都出现了程度不同的环比负增长，而且2024年货币供给的剪刀差现象变得了越来越明显。即使年末（假期效应）让剪刀差有所收窄，但M1和M2增速的走势依然持续着从去年三季度开始的反向变化，即M2增速缓慢回升，M1增速却迅速下滑，直到年底下滑速度才开始有所放缓。然后我们再对照一下社融的增速也能看到它2021年开始一路下滑的趋势，从这里我们可以发现影响M1增长的企业和家庭收入增长的环境依然处于低迷状态并没有实质性的改变，同时预期疲软导致去杠杆的行为（控制债务、捂住钱袋子）的慢性化也同时可以从M2增速和M1减速并存的结构中得到佐证。进一步结合我国的物价水平走低和经济增长的放慢趋势的因素，我们应该意识到中国经济正在面临越来越凸显的结构性通缩的压力（这也是我们今天要反思日本经济陷入长期通缩困境教训的原因所在）。为此，我们当下货币政策的突破点就应该放在解决资金循环（流动性）的关键问题上，而不是单纯货币信贷的扩张。即使理论上后者能起到稳增长的短期效果，但不解决流动性引发的高代价问题（债务不断积累等）也会让货币信贷的增速放缓甚至随着市场预期进一步的恶化而直线下滑。我们后面在提出政策建议时会再次强调流动性对解决结构失衡和可持续发展问题的重要意义。

我们再来看一下面对危机引发的经济硬着陆的风险，美联储是如何通过发挥最后贷款人的功能的。我们注意到：无论是2008年的金融大海啸（总需求冲击为主导因素），还是2020年新冠疫情的迅速蔓延（总供给冲击为主导因素），美联储都及时向市场注入了大量的流动性。为了避免传统货币政策渠道和方法会让其陷入日本曾经历过的“流动性陷阱”问题，美联储大胆创新了货币供给的非传统的量化方式、将其拓宽到直接金融的场景中。这一举措成功修复了金融资产和金融市场的价格水平，恢复了其作为抵押品、风险分担和价值创造的功能，显著缓解了因市场风险厌恶情绪高涨而导致的资金配置效率低下和货币政策失灵的压力。通过促进金融体系与经济部门之间的资金循环，美联储恢复了信贷增长的生态环境，最终实现了收入增长和经济软着陆的政策目标。危机后美国的就业表现和摆脱通缩的效果是全球经济中少有的成功案例，尽管我们目前尚无法确定美国是否已完全摆脱“低增长、低通胀”的宏观经济环境。

然而，我们也不能忽视这种救市操作可能带来的问题，例如道德风险（即制造泡沫的当事人可能趁机逃脱责任）以及事后流动性过剩可能引发的通胀和资产泡沫，这些最终都会导致社会福利损失的代价问题。但是这些问题比起日本经济硬着陆导致消失近30年的巨大代价而言，是小巫见大巫，因此美联储在危机管理中的许多成功经验值得我们借鉴，尤其是学术研究的最新成果（流动性保障的新货币主义学派的观点）在政策实践中得到了充分反应的经验，从而避免了央行因错过时机或未能及时加大救市力度来扭转市场疲软预期进而导致的政策效果不佳或后遗症加重的问题。当然，如果我们现在就能从美日央行的政策实践中很好的借鉴他们的经验并汲取他们失败的教训，我们的营商环境就会大为改观，市场预期也会发生改变，结构调整的质量和速度会更好，代价也会更小（美国解决上述提到政策代价问题是在实现了经济软着陆目标后才行动的，如对大金融机构的监管强化等）。这也正是我们今天产学研政需要进一步加强沟通、加深研究的意义所在。

从上面两国货币增速及其作用的数据分析中，我们注意到真正意义上的流动性是反映市场活力的资金循环而不是简单的提高货币增速的问题！实际上，货币作为市场活力的润滑剂，若未能有效运用，反而可能导致更严重的结构失衡问题。正如前文提到过的，通胀预期引发的预防性储蓄行为（即“捂住钱袋子”）会加剧资产泡沫和通缩风险；经济增长下行或“脱实向虚”的结构失衡会推高债务风险，进而挤压实业投资和消费意愿；政府过度依赖扩张性货币政策扶持消费和投资增长，也会带来效率低下和代价高昂的问题。随之而来的是各部门、各区域实际收入（扣除债务、通胀和交易成本后的收入）增长不平衡，最终影响价格走势和稳定性（如通胀或通缩、资产泡沫或经济停滞）。

价格的扭曲是破坏市场预期、影响收入增长、打压信心并阻碍资金循环的关键因素。所以，高质量经济发展所需的货币政策应当能带来为所有经济活动参与者创造实际收入增长的环境，否则市场参与的积极性和资源配置的方向及效率将受到严重影响，从而最终会影响到反映经济活力的各种供求数量的增长和平衡，由此凸显出的价格水平（扭曲程度）则决定了市场信心的高低程度，也决定了反映市场活力的资金循环能力。所以，货币政策的润滑剂功能的关键就在于其能否与其他制度改革和配套的宏观调控政策（“组合拳”）协同发力，实现收入分配畅通和增长保障的效果（虽然货币政策不应是资源配置的直接担当者，但却是助力资源配置效率改善收入增长的润滑剂）。

当前，全球经济都处在结构失衡的调整阶段（“双低特征”的营商环境），影响市场信心的收入增长的环境和能力都在大打折扣，央行在这样的环境中要发挥流动性功能助力经济增长也自然变得越来越困难，这也是很多国家货币政策落入“流动性陷阱”的原因所在。所以，当下央行应调整思路，找准方向，并重视提升市场活力过程中激励机制所发挥的重要作用（过去出现过的脱实向虚的结构失衡问题，实际上就是流动性过剩导致激励机制扭曲的结果）。为此，双低环境下，仅靠货币政策的一己之力是很难盘活存量问题抓住增量机会的（我们已经讨论过货币政策的边界问题，无视它，货币政策就会带来更多更严重的后遗症）。我们是否能够充分利用好我国特有的国家至上而下的治理结构，发挥出有效市场和有为政府有机统一的协同效果就显得越来越重要！

另一方面，我们注意到危机爆发后凸显的结构失衡带来的严峻挑战，要改变它不是一个简单的一蹴而就的问题。而随着经济低迷的进一步恶化，市场预期和信心也会随之向下调整，这不仅会让扶持经济复苏的救市政策效果失灵，而且还会促成更严重的通缩格局。所以美联储为了避免日本病在美国的重演，他们寻找了一条金融反哺经济的救市新方法，以此先稳定资产价格，提高财富性收入增长的市值效应，从而达到稳定信心分担风险带来的流动性放大的效果，为结构调整和稳定就业创造了良好的营商环境，而不是遵循先修复经济基本面再来盘活金融体系资金循环的传统做法。这一点就和日本政府救市的方式和行动的效率上有根本性的差异，我们之前已经介绍过，日本政府在安倍经济学启动之前曾做过非常多的努力对实体经济采取了多方面的救助，而且也尝试过结构调整来扭转日本经济下行的压力，从而起到化解泡沫经济崩溃对日本金融体系造成的巨大伤害。日本政府当然也曾尝试过经济和金融平行救助的举措，但一切的努力都没有改变社会通缩的预期和通缩的格局，相反更加滋生了加剧通缩格局恶化的僵尸企业泛滥的结果。

这套内在逻辑很早就在古典货币数量理论中得以体现。虽然古典货币数量理论阐释的不是货币和经济之间的因果关系，而其反应的结构平衡也是基于当时的发展阶段中支付和交换手段是货币流动性功能唯一发挥的场景，但万变不离其宗，如果我们只要稍微根据现在的发展阶段做一些必要调整，我们很快就能发现通缩或通胀的结构是如何形成的，问题方面的本质是什么，改变失衡结构的货币政策发力点应该放在何处。今天我们看到的通缩或通胀问题都不是古典货币数量理论出现的那个时代所表现出来的单一的货币现象，也就不可能用单一的货币扩张或紧缩政策来解决我们现在所面临通缩或通胀压力。

正如我前面分析过的那样，我们目前面临的通缩或通胀是基于比较优势形成的全球化模式受阻暴露出的结构失衡问题所致，而不是靠货币政策就能改变的，如中日等制造业国家表现出的“产能过剩的失衡问题”（如果外需不减这就是伪命题），以及美英债务扩张下的需求过度的问题（如果全球化不退潮美国创造价值带来收入分配的优势就不会影响他们偿还债务的能力也就不会减少他们消费的需求）。在危机的影响还没有打破全球化模式之前，我们无法观察到隐藏背后的通缩或通胀问题，但一旦打破就会出现经济硬着陆引发的高代价调整的风险。参与全球化发展模式的各国政府现在都在努力的摆脱全球化退潮导致的经济持续下行的风险，其中货币政策的发力如果还拘泥于传统的刺激有效需求回暖和增加货币投放降低债务成本的目的，那么政策效果都会很有限。这是因为去全球化的压力（中美脱钩被认为是造成去全球化的雪上加霜的因素）带来的总需求的萎缩直接影响到基于出口依赖增长模式国家的资金循环能力（流动性恶化），从而导致销售回款减少、收入增长放慢，购买力下降的预期也在传统货币政策的发力下进一步强化。于是，预防性储蓄的增加挤压了消费和投资的能力，资金循环和市场活力的疲软让信贷增长的空间夜间进一步萎缩，通过去杠杆和降价的套现策略来解决实际收入萎缩面对的支出压力，当然就导致了市场流动性的需求越来越少，M1的增速日益下滑也就不为怪了。

如果说当前货币政策的当务之急是解决由市场预期（信心）引发的资金循环问题，从而为经济增长和结构优化创造良好的营商环境，那么，决定资金循环（市场信心）的关键因素便是影响市场参与者激励机制的实际收入增长问题。从表面上看，货币增速和币值稳定所需的流动性功能与实际收入增长之间似乎并无直接关联。即使央行通过货币政策将资金注入个人账户，市场仍可能预期未来通胀上升，从而意识到央行的“发红包”举措无法真正提升实际收入。从理论上讲，这种利用市场短暂“货币错觉”形成的资金循环只能是昙花一现。然而，如果货币政策能够像新货币主义学派所强调的那样，通过改善营商环境（如降低交易成本而非扭曲价格）来促进实际收入增长，那么这样的政策意图及配套措施就应及时推进。例如最近我国政府财政赤字化、货币化的应用场景有了较大的改变和优化，就是通过具有市场消费潜力的商品和产业赛道，实施可观的购物券发放和货币化补贴，以此来增强供求数量的增长和供求平衡的关系从而达到提升企业盈利能力、提高它们吸收就业和给予员工收入增长的效果。

总之，在有利于提高居民实际收入和促成资金循环的货币政策工具创新及其应用场景和时机的把握能力上，央行还有很大的作为空间。当然，还有其他影响居民实际收入增长的因素，如房地产市场振兴问题，老龄化少子化的人口结构失衡带来的后顾之忧问题，以及降低营商环境恶化给企业带来的生存压力问题以及需要配套的降低税负压力的问题，都会产生（总）需求不足的挑战。为此，货币政策的流动性保障功能该如何发挥显得至关重要，央行要切记货币政策若不到位反而会造成实际收入下滑或收入分配不平等的不良后果。它更会阻碍资金的循环殃及市场的活力。

最后，我想提出的政策建议，也是回答前面多次涉及到的价格扭曲现象央行如何应对的问题。这个问题在结构失衡和金融开放的环境下变得更为复杂，值得研究的地方还有很多，但有一点需要明确的是：越是复杂越是关键的问题，央行的态度越要明确，行动力配合决心的展示要更坚定，这样才能改变市场低迷的预期，降低市场活力低迷造成的交易成本上升的压力。比如，在当前经济下行通缩压力增大的环境中，通过刺激有效需求的做法来修复物价水平难度较大，无视它，又会带来进一步营商环境恶化的结果。

所以，面对有效需求不足带来经营性收入增长短期难以实现的困难，除了我们提到的财政政策所发挥的降低负担（购物券和补贴等手段）、优化分配（增加转移支付比例等）的作用外，货币政策的中间目标或许可以尝试增加资产价格稳定的这一项指标。虽然它不能直接改变上市公司的业绩，可能会受到社会质疑，但若它能发挥好流动性保障的功能，哪怕暂时市场避险情绪依然不减、高位套现的投资者依然络绎不绝，央行依然要坚定不移的用行动确保这一功能的重要性，那么市场在通缩环境中的预期就会发生改变，资金循环的概率和能级就会大大提高，交易成本就会下降，投资者识别好坏企业的能力也会大大增加。当然，这又涉及到像中概股那样的好企业在中国资本市场中能否越来越多，从而发挥它们估值上的定海神针作用的问题。若能确保好企业的上市动力，并同时强化业绩考核下的退市制度（不要指望以时间换空间就能改善劣质企业的造血能力），这比要求企业进行自身市值管理带来的市场流动性改善和增强的效果会更好（因为市值管理的监管若没有带来企业绩效的改善也可能会导致上市公司的资源错配，未来还是会损害到投资者的利益）！

无论如何，货币作为润滑剂，可以增强资本市场价值发现的能力，从而改善财富性收入增长的投资环境，提升资金循环的场景，以此改变市场预期，提升需求的能级，更好地释放出企业内在的竞争力和创新力。这也是2008年美联储实施的非传统货币政策和近期日本央行实施的异次元的货币政策给我们带来的启迪：他们在结构失衡（双低特征）的环境中都是先通过提升资本市场价值发现能力，增强了资金循环和流动性的效果，以此反哺实体经济的复苏和优化发展的结构，从而摆脱了传统货币政策落入流动性陷阱的问题，取得了较好的阶段性结果。当然，在今天不确定的环境下，这样的创新手段是否会产生持续的正面效果，而不会导致未来更严重的价格扭曲的后遗症问题，我们还要进一步地观察和深入研究各国实施的其他政策组合拳是如何解决货币政策的边界问题，从而产生和这样的货币政策一致的、协同互补的良好效果。

讲到这里，针对双低时代建立货币政策新逻辑的紧迫性和重要性以及如何主动为之尽快找准政策的着力点采取行动的问题的论述告一段落。尽管这个问题现在变得十分复杂，已经超越了传统货币政策所能应对的范畴，但货币充当经济运行的“润滑剂”的本质却万变不离其宗（这也是导致这次分为上中下的报告内容较为冗长的原因所在）。只要我们将结构失衡下的货币现象（双低特征）分析透了，政策的着力点和紧迫性就能看清了，传导机制也就能找准了，不会再出现货币政策被动地履行“最后贷款人”的职责而效果适得其反的结局（也就是不会再超越自己的政策边界而又错过了政策发力的最好的时间窗口，从而导致货币政策的代价被动地上升，效果却日益降低），甚至落入“流动性陷阱”（货币政策无法作为）的境地。

这里为了便于大家更好地抓住本次报告的重点，我将三部分的论述内容提炼出三点结论和相关的政策建议：

1. “双低”时代给传统货币政策带来了更大的挑战（“流动性陷阱”的问题困扰着各国央行的政策的操作，因为央行被动地去提升“信用乘数”（增加货币供给）的举措，即使出于化债的需求也会导致“货币流通速度”（市场流动性）因市场预期的恶化而变慢，从而让政策的代价不断上升而其效果不断下降）；

2. 结构失衡环境下拘泥传统货币政策的做法会产生矫枉过正的结局（如摆脱通缩的扩张性货币政策反而导致未来更严重的通缩结果）；

3. 当下流动性保障的功能应围绕（资产）价格的修复和（财富性）收入增长环境的优化这两个环节去加快速度和加大力度的推进。我们应当减少货币政策为了化解结构失衡带来的需求不足及其衍生出投融资瓶颈的各类问题而不得不多头出击的行为，尽管从单一的问题和单一的举措上能找到货币政策发力的合理性，但这样的操作很容易带来“合成的谬误”的结果，找准发力点加大和保持政策的力度反而会产生以点带面的事半功倍的效果，很多看似很严峻的问题都会因为资金循环的畅通而变得更加容易解决。

当然，这里得出的三个主要的结论还留下了很多超越货币政策而又影响货币政策效果的问题，如正在发生的破坏性创新（人工智能引发的供给冲击）对有效需求的影响到底是积极的还是负面的，市场的预期又会发生怎样的变化？还比如收入增长环境的培育如何避免21世纪初期形成的全球化模式带来的越来越严重的收入不平等的问题？这个问题对货币政策的有效性又会产生怎样的影响？另外，全球共同面临的环境问题人口结构失衡问题的挑战对市场价格的发现能力会产生怎样的影响？这个问题对央行流动性保障功能的发挥又带来怎样的影响？今天以国家为主导的发达国家都在尝试提升流动性保障功能的货币工具及其运用方式的创新，它在多大程度上缓解了全球化带来的结构失衡的挑战？后者反过来又在多大程度上制约这种创新工具产生更持续的润滑剂的作用？数字化时代货币的本质和监管的模式是否会发生质的变化？（如，数字货币和数字资产的边界是否会变得越来越模糊？）这类问题希望能引起大家的重视和指点！

重要的事情需要重复说三遍，我这里也同样：在双低时代短期的货币政策着力点是促进资金循环修复资产价格以达到改变预期、提升信心的效果，而中长期的货币政策是发挥好为实体经济高质量的可持续发展提供不可或缺的优质信用创造的作用。货币是金融健康发展的核心所在，而经济和金融的相互依存关系，在不同的场景不同的时间维度，其主导作用又是不一样的，是会发生变化的。这里我想引用习总书记在去年的1月份一次内部会议上的一段精辟的论述来作为这次报告的结尾：“金融活，经济活；金融稳，经济稳；经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。