复旦发展研究院金融研究中心邀请相关专家对2026年6月《复旦-ZEW经济景气指数》报告进行了深入分析和讨论，并与2026年5月的复旦-ZEW景气指数报告对比分析。以下是具体的解读内容：

一、中国短期景气预期明显降温，美国景气温和回落，欧元区滞胀压力显著加剧，但中美增长预期却呈现反向分化，经济基本面的结构性差异进一步扩大。

中国短期乐观预期明显回落，市场对“宏观暖、微观冷”背离格局的担忧仍未消退。从GDP预测看，各期限增长预期反而全面上调，表明市场对短期景气感受趋于谨慎的同时，对中期增长韧性仍保持较强信心，其核心支撑在于出口预期高度一致向好，同时温和通胀有助于缓解通缩压力。美国经济景气小幅下滑，主要受到“增长放缓、通胀加速”组合冲击，经济运行虽未失序，但景气被动承压，除2026年二季度GDP预期维持2.73%不变外，其余期限均被下调，居民实际购买力受到侵蚀，同时欧元区需求走弱拖累外需，叠加紧缩政策预期延续，对中长期增长形成压制。欧元区景气则进一步恶化，滞胀压力显著上升，增长疲弱与价格约束并存，经济前景明显趋暗。

2026年的中国经济增长预期为4.84%，与5月的调查数据相比，专家对2026年的中国经济增长预期上调0.08%。从本期调查的美国GDP增长趋势来看，专家对2026年美国经济增长预期是2.64%，与上期调查相比下调0.09%。中国经济的景气指数从33.33调到7.14，美国经济的景气指数从27.78调至21.43，欧元区经济的景气指数从0.00调到-28.57。

二、中美通胀同步抬升，但价格上涨的来源与经济含义明显分化：中国呈现“PPI主导、CPI温和跟随”的增长伴生型通胀，美国则表现为“CPI主导、购买力受损”的增长侵蚀型通胀。

中国CPI温和上行，主要受到工资成本持续积累、工业品价格向消费端传导以及内需边际修复共同推动，当前消费端价格回升更多体现为成本压力的温和传导，尚未形成明显的需求过热，整体属于“成本温和转嫁型”通胀。美国CPI则大幅上行，叠加前期高油价的滞后传导和需求韧性仍强，价格上涨对居民实际购买力形成明显侵蚀，通胀呈现较强的工资、价格与需求相互强化特征，属于“工资—价格循环强化型”通胀。中国PPI加速上行则进一步凸显本轮价格修复的生产端和外需驱动特征。PPI较前期提高，主要由出口以及全球贸易份额提升共同推动，说明工业品价格回升并非单纯来自国内成本推动，而是外需扩张、制造业景气改善和国际市场份额提升共同作用的结果，呈现较为典型的外需拉动型工业品通胀。

预测未来3个月中国的通胀率为1.21%，未来一年的通胀率为1.46%。与5月数据相比，短期预期和长期预期均上调。预测美国的短期通胀率为4.19%，1年期通胀率为3.94%，与上月预期判断相比，短期和长期预期均出现上调。另外，6月的PPI短期预测为3.60%，长期预测为3.81%。与上期预期判断相比，中国PPI短期和长期预期均上调。

三、工资温和改善、美国工资趋弱、欧元区工资逆势上行，背后反映的是增长动能与通胀性质的根本差异。

中国工资改善主要受到出口扩张、就业修复和内需回暖共同支撑，工资增长与经济景气改善基本同步，更多体现为生产扩张和劳动力需求回升带来的“增长伴生型”机制，具有较强的可持续性，并有助于进一步增强居民购买力和内需韧性。欧元区工资上涨则更多源于全球工业品价格传导、汇率贬值以及工会追赶式工资诉求，在经济景气明显走弱的背景下，工资成本仍持续抬升，呈现较为典型的“成本逼迫型”特征，工资与景气背离进一步强化滞胀风险，是三大经济体中风险最为突出的区域。美国工资则呈现下行趋势，主要受到实际购买力恶化、经济增长放缓以及紧缩预期延续等因素影响，表明高通胀对劳动力市场的影响正由此前的工资推升逐步转向对实际收入和企业加薪能力的侵蚀，释放出经济由通胀压力向增长放缓演化的预警信号。三大经济体工资走势的分化，本质上是由各自通胀性质在劳动力市场上的差异化映射：中国体现为成本总体可控、增长修复支撑工资改善，欧元区体现为输入性通胀推动工资被动追赶，美国则体现为消费端高通胀侵蚀实际收入并反向压制工资增长。

本期预测中国的平均工资增长率短期为5.00%，长期为5.01%，与上期相比，短期上调0.08%，长期上调0.08%；短期欧元区的平均工资增长率为3.46%，与上期相比上调0.39%，长期为3.48%，与上期相比上调0.30%；短期美国的平均工资增长率为3.86%，与上期相比下调0.26%，长期平均工资增长率为3.91%，与上期相比下调0.31%。

四、市场利率与基准利率呈现明显的方向性背离，但这种背离并非利率体系失序，而是市场需求、政策引导与银行传导共同作用的结果。

SHIBOR上行主要反映出口扩张、工业景气改善带来的实体经济融资需求增强，体现出资金价格更多受到市场自发需求推动；与此同时，存贷款利率持续下行，则体现出政策层面通过主动降低融资成本巩固经济修复、缓释工业品价格上涨压力的调控意图。二者方向相反，实质上对应“市场利率反映需求强弱、基准利率体现政策导向”的双重定价机制。这一利率背离能够平稳并存，关键在于银行体系发挥了中间传导和风险缓冲作用。一方面，市场利率上行有助于改善银行资产端收益；另一方面，存款利率下调降低负债端资金成本，为进一步压降实体经济贷款利率腾挪空间，尤其有利于降低中长期融资成本。由此，银行体系能够在保持自身盈利能力和经营稳健的同时，将部分息差改善空间转化为对实体经济的融资支持，使政策降息能够更有效地传导至企业端和投资端。与此同时，人民币汇率预期保持相对稳定，也为国内利率下行提供了一定外部约束缓冲，降低了宽松政策对跨境资本流动和汇率稳定的掣肘。当前利率运行呈现出“市场需求抬升资金价格、政策主动压降融资成本、银行体系吸收并传导利差”的三位一体调节机制。这种机制既保留了市场利率对实体融资需求变化的价格发现功能，又通过政策利率和银行定价引导降低实体经济融资成本，在市场化定价与逆周期调节之间形成相对稳定的协调关系。

3个月期限的SHIBOR短期内（3个月）利率的预期为1.42%，1年后的SHIBOR利率的预期为1.39%，与上月数据相比，专家对SHIBOR利率的短期预期和长期预期上调。与5月预期相比，3个月后的年存款利率的预期为0.91%，与上期相比下调0.02%；1年后年存款利率的预期为0.85%，与上月预期相比下调0.04%。3个月后的年贷款利率的预期为2.96%，与5月调查的结果相比下调0.01%；1年以后的年贷款利率的预期为2.83%，与5月预期相比下调0.07%。

五、资本市场呈现“传统与成长分化、境内与境外分化”的双重结构性特征。

代表传统经济的宽基指数预期走弱，而创业板和科创板相关指数明显走强，核心原因在于工业品价格上行对不同行业产生了显著非对称影响：传统行业面临原材料和经营成本抬升、利润空间受挤压等压力，而科技创新板块则同时受益于技术替代加速、出口结构升级以及融资成本下降，成长性资产相对传统周期资产的估值优势进一步强化。A股调整相对温和，而港股承受更强的外部冲击和风险溢价上升压力。这一差异主要源于投资者结构和风险暴露不同：A股定价更多受国内政策、产业景气和本土资金影响，而港股对全球流动性、海外风险偏好以及跨境资金变化更为敏感。同时香港本地经济承压以及内地房地产市场调整，也对港股中占比较高的金融地产板块形成叠加冲击，使离岸市场在全球风险重估过程中表现出更高波动性和更强下行压力。原油价格大幅走弱则进一步体现出全球周期性需求收缩与能源结构转型的双重影响。一方面，主要经济体景气同步趋弱，削弱了对传统能源的现实需求；另一方面，中国出口结构和产业结构持续向高端制造、数字经济和绿色产业升级，新能源替代效应不断增强，使经济增长对化石能源的依赖程度下降。由此，原油所面临的不再只是传统经济周期下的需求回落，更叠加了能源转型带来的结构性替代压力，形成“周期性需求减弱+结构性需求替代”的双重约束。这几类资产的分化，本质上是全球经济结构转型在资产价格上的集中映射：产业结构由传统经济向新经济切换，能源体系由化石能源向清洁能源过渡，资金定价则由单一增长逻辑转向更加重视产业趋势、政策支持和市场所在地风险溢价。不同指数和大宗商品预期的分化，反映出市场正在围绕“新旧动能转换、能源替代和境内外风险重估”重新配置资产。

本期调查时的上证综合指数基准为4027.26，专家预测3个月后的预测平均值上升约78点，1年后的预测平均值上升约208个点；本期调查时的恒生指数为22671.86，3个月后的预测平均值下降129个点，1年后的预测上涨约537个点。本期调查时的创业板指数为4194.21，3个月的预测上涨约19个点，1年后的预测上升约142个点。本期调查时科创50指数为2032.28，3个月的预测上升约39个点，1年后的预测上升约158个点。WTI原油价格短期调查基准值为69.23美元/桶，3个月后价格预期下调1.35美元。

六、对外经济部门呈现“出口走强、资本回流、外资配置向中国倾斜”的结构性变化，贸易与资本流动之间的正向联动明显增强。

出口景气显著改善，主要受到出口结构升级、全球供应链重构和工业品景气回升共同推动。一方面，高技术、高附加值产品在出口中的重要性上升，出口增长依赖产品技术含量、产业链完整性和供给能力；另一方面，全球供应链稳定性下降，为中国进一步承接国际需求和扩大贸易份额创造了条件。同时，工业品价格与出口数量同步改善，使出口呈现一定的“量价齐升”特征。中国出口竞争优势正逐步由传统的价格优势向产业链、技术和供给能力优势转变。境内投资吸引力增强推动对外投资趋弱，而外商直接投资边际改善。对外直接投资意愿下降，主要反映国内制造业、基础设施和民间投资机会改善后，境内资本回报预期相对上升，资本配置由“向外寻找机会”更多转向“留在国内寻找收益”。直接投资出现回升，一方面受到中国出口和制造业景气改善带来的产业链配套需求吸引，另一方面也反映全球资本在区域增长前景和风险水平重新分化背景下，对中国资产和生产能力的配置意愿有所修复。其本质并非简单的短期套利，而是产业机会、增长预期与汇率环境共同作用下的资本重新配置。外汇储备和进口同步改善，则进一步体现出口扩张向国内生产和国际收支体系的传导。出口增长带来外汇收入增加，其中一部分通过原材料、设备和中间品进口重新投入生产体系，另一部分则沉淀为国际收支和外汇储备的改善。进口与外汇储备同时回升，说明出口扩张并非孤立的外需现象，而是在贸易顺差、生产投入和外汇积累之间形成了较为完整的传导链条。对外部门正在形成“出口竞争力提升—贸易顺差改善—人民币预期增强—资本配置向中国倾斜—产业链投资进一步强化”的正向循环。

5月外汇储备预测指数为35.71，与上期数据相比增加约2个点；FDI输出预测指数与上月相比减少19个点；FDI输入预测指数与上月相比增加约9个点；出口预测指数与上月相比增加约29个点；进口预测指数与上期相比增加约2个点。

七、中国经济呈现明显的“生产端偏热、消费端偏冷”结构性分化，供给侧和投资端修复较快，但居民需求恢复明显滞后，经济复苏的均衡性仍显不足。

生产端方面，出口景气显著走强，并通过企业利润改善和订单增加向投资、就业和制造业景气传导，带动民间投资、机械工程和就业状况同步改善；与此同时，政府支出明显扩张，对基础设施和相关产业形成进一步支撑，叠加全球贸易份额上升，逐步形成“外需改善—投资扩张—就业修复—政策加力”的正向循环。居民消费端仍然偏弱，房地产调整对家庭资产负债表和消费意愿形成持续压制。资产价格调整削弱居民财富效应和风险偏好，进而抑制一般消费和耐用品消费，汽车等可选消费领域表现尤其疲弱。由此形成“资产价格承压—居民预期转弱—消费意愿下降—耐用品需求收缩”的负向传导链条，说明就业改善尚未充分转化为消费扩张，居民部门仍处于偏谨慎的资产负债表修复阶段。政府支出成为连接生产端修复与消费端疲弱的重要缓冲力量。在民间消费恢复不足的情况下，财政政策通过增加支出和扩大投资发挥“补位”作用，以稳定总需求并带动相关产业链活动；同时，债务指标并未同步明显恶化，表明政策扩张仍具有一定腾挪空间。当前政策重点实际上是在居民需求尚未充分恢复之前，通过公共投资和产业支持维持经济修复动能，避免内需不足过快拖累整体增长。中国经济当前更接近“复苏但不均衡”的状态：出口、制造业、投资和就业正在改善，而房地产和居民消费仍是主要短板。经济增长动力较大程度依赖外需和投资端支撑，消费尚未形成足够强的内生接力，反映出“生产先修复、收入和就业跟进、消费仍偏谨慎”的阶段性特征。

民间消费景气指数-14.29，与上期相比减少14个点；民间投资指数为-7.14，与上期相比增加约10个点；政府支出指数57.14，与上期相比增加约13个点；国内债务指数50.00，与上期相比减少6个点；国际债务指数为28.57，与上期相比增加约6个点；就业率景气指数0.00，与5月份调查结果相比增加约6个点；汽车登记率减少17个点；世界贸易份额景气指数与上月相比增加约8个点。

八、人民币对美元和欧元均呈升值态势，反映出中美欧三大经济体基本面和货币信用的分化正在加速向汇率端传导。

人民币对美元升值相对温和，主要因为美国经济虽然增长动能有所放缓、通胀压力仍然偏高，但经济景气总体仍处于扩张区间，就业市场也保持一定韧性，美元的基本面支撑尚未明显动摇。因此，中美汇率变化更多体现为两国增长前景和贸易竞争力此消彼长背景下的渐进式重估，而非美元信用出现系统性弱化。相比之下，人民币对欧元升值幅度明显更大，核心在于欧元区同时面临增长走弱与成本压力上升的“双重约束”，意味着欧元区正在呈现较为典型的滞胀特征：一方面，经济增长疲弱削弱欧元资产的收益预期；另一方面，成本和价格压力又限制货币政策转向宽松的空间。与此同时，中国出口竞争力和全球贸易份额持续改善，也进一步强化了人民币相对欧元的基本面优势，使人民币对欧元呈现更为明显的升值趋势。人民币对美元的升值预期更具中长期特征，而对欧元的升值则表现出更强的短期冲击属性。前者主要受到出口结构升级、高端制造竞争力增强以及全球贸易份额提升等结构性因素支撑，市场更多将其视为中长期竞争力变化的结果；后者则更多反映欧元区当前滞胀风险和经济景气快速下滑所带来的阶段性压力，随着未来经济调整和政策应对推进，长期汇率预期存在一定均值回归可能。

专家预测美元兑人民币汇率3个月后的平均值为6.79，1年后的平均值为6.82，与上期数据相比，人民币长短期预期均升值；专家预测欧元对人民币汇率3个月后的平均值为7.69，1年后的平均值为7.72，与上期数据相比，人民币短期预期升值，长期预期升值。

九、三大金融行业景气进一步收敛，但内部形成“保险较强、银行改善、投行偏弱”的清晰分层，反映不同金融业态对实体经济修复、资本市场波动和居民风险偏好的敏感度存在明显差异。

商业银行景气明显回升，主要受益于实体经济融资需求恢复和息差环境改善。一方面，出口、制造业投资和政府支出回暖带动企业信贷需求增强；另一方面，市场利率与存款利率走势分化，有利于改善银行资产负债两端的收益结构。同时，工业企业盈利和居民就业状况改善，也有助于降低企业违约和居民偿债风险，推动银行由前期“稳风险”逐步转向“扩信用”。投资银行景气则有所走弱，核心原因在于资本市场结构性分化加剧，传统业务承压而新兴业务尚不足以形成有效补位。权益市场内部呈现传统板块偏弱、成长板块走强的明显分化，市场整体融资和承销机会并未同步扩张；与此同时，贷款利率下行增强了银行信贷相对于直接融资的成本优势，部分企业融资需求重新向银行体系集中。此外，对外直接投资意愿减弱，也对跨境并购、财务顾问等业务形成一定拖累。保险业则继续维持较高景气，主要得益于经济不确定性上升和居民资产配置行为变化。全球主要经济体景气普遍承压，增强了居民和企业对保障型金融产品的需求；与此同时，市场利率上行改善保险资金固收类资产的投资收益，而房地产市场调整则推动部分居民资产配置由不动产向保险、养老等长期金融产品转移。尽管汽车消费走弱对车险业务形成一定拖累，但寿险、健康险和责任险等保障型业务需求较为稳定，使保险业整体仍保持较强韧性。

本期发布的金融行业指数与5月调查结果相比，商业银行预期上调；保险业、投资银行景气预期均下调。

十、行业景气呈现“1升1平7降”的高度分化格局，生产端少数行业保持强势，而消费及地产相关行业普遍承压，进一步印证中国经济“生产端偏热、消费端偏冷”的结构性特征。

机械与工程行业表现最为突出，主要受政府支出扩张、出口走强和民间投资改善三重需求共同推动，基建施工、制造业扩产以及设备更新需求形成共振，使其成为当前生产端景气修复最直接的受益行业，也体现出外需和投资正在沿产业链向中游装备制造环节加速传导。化工和制药行业则保持相对稳定，体现出防御属性与周期属性之间的平衡。一方面，医药需求具有较强刚性，在经济波动环境下仍能维持相对稳定；另一方面，基础化工又受益于工业品价格回升和出口带动的制造业需求改善。汽车和零售贸易直接受到居民消费意愿偏弱和耐用品需求收缩影响，反映消费端尚未形成有效修复；建筑业则受到房地产市场调整拖累，地产相关需求走弱对行业景气的压制超过基建投资带来的支撑；能源、电子产品、信息技术和通讯服务等行业则同时受到能源价格下降、汇率变化、外部需求放缓以及前期高预期逐步修正等因素影响，景气出现不同程度回落。由此形成“生产资料强、终端消费弱，投资链修复快、消费链修复慢”的行业格局，说明当前经济复苏仍主要依赖出口、制造业投资和政府支出支撑，内需尤其是居民消费尚未形成与生产端相匹配的增长动能。

与5月调查结果相比，机械工程行业景气指数上调；汽车、电子产品、建筑业、能源、信息技术等行业景气指数下调；化工制药行业景气指数保持不变。

十一、城市景气呈现“2升5降+深渝极端分化”，精确刻画了中国城市经济在“外需热、内需冷”结构性分裂中的差异化命运。

深圳景气显著改善，主要受益于出口扩张、科技产业景气和外资流入改善的共同支撑，外向型经济和新兴产业优势对房地产调整形成了较强对冲。广州同样受益于出口恢复和贸易枢纽优势，同时产业结构相对均衡，使其在内需偏弱和房地产承压的环境下仍表现出较强韧性。上海和北京则呈现温和走弱，上海虽然受到房地产财富效应减弱、金融市场景气分化以及跨境资本流动变化等因素影响，但金融、贸易和高端服务业基础仍较为稳固。北京则更多受到全国经济景气和居民消费走弱的共同影响，房地产调整进一步压制财富效应，而其服务消费占比较高的经济结构也使内需不足更容易向城市景气传导。香港作为高度开放的离岸金融中心，外部经济走弱、资本市场承压以及高利率环境共同加大了景气下行压力。天津则更多受到传统工业结构、房地产调整和成本上升的制约，在本轮以高技术制造和出口升级为主要特征的结构性修复中受益相对有限。重庆景气明显走弱，与深圳形成最为鲜明的城市分化，主要反映内需主导型增长模式在当前环境下面临更大压力。深圳依靠“出口+科技”抵御内需走弱，而重庆更多暴露于“地产+消费+传统产业”调整压力之下的差异化格局。

房地产市场呈现“1升6降+房价预期系统性转折”，标志着中国房地产市场正在经历一次深刻的预期重构。深圳房价预期明显下调，与当地经济景气改善形成强烈背离，反映其科技、出口等新增长动能虽然持续增强，但并未同步转化为房地产价格支撑，说明高估值背景下房地产正在经历独立于经济增长之外的调整过程。这种“经济偏强、房价偏弱”的组合，也意味着深圳增长模式进一步向科技创新、先进制造和外向型经济倾斜，房地产对城市增长的牵引作用持续弱化。北京、上海等核心城市的房价预期同步转弱，则进一步强化了全国房地产预期拐点的信号。北京此前相对坚挺的市场预期明显松动，表明核心城市的抗跌预期正在弱化，房地产市场调整已由局部扩展至更广范围；上海则更多体现前期较高预期向基本面回归，在房地产财富效应减弱、金融市场景气分化和资金配置趋于谨慎的背景下，房价预期出现明显修正。广州同样受到居民消费偏弱和资产配置意愿下降影响，而缺乏深圳科技产业和资本市场的强力对冲，房地产调整压力更为直接。重庆经济景气、消费和支柱产业同步承压，房地产调整与城市基本面走弱具有较强一致性，说明其房价压力更多来自真实需求和收入预期下降，而非单纯的估值修正。天津则长期受到传统产业转型、人口和需求增长不足等因素制约，房地产预期持续偏弱，显示部分传统工业城市的房地产调整具有更明显的中长期结构性特征。

与5月调查结果相比，北京、香港、天津、重庆、上海均下调；广州、深圳等地区景气指数上调。从房价景气指数来看，北京、上海、广州、深圳、天津、重庆房价景气指数均下调；香港房价景气指数上调。