孙立坚：外需独撑份额逆势扩张，内需疲软受制楼市疲软

复旦发展研究院金融研究中心邀请相关专家对2026年7月《复旦-ZEW经济景气指数》报告进行了深入分析和讨论，并与2026年6月的复旦-ZEW景气指数报告对比分析，结合目前的经济形势形成了以下3个主要观点：

货币宽松压低市场利率，信用紧缩增加债务负担

西南离岸依托汽车能源，沿海北方受困机械地产

财政托底正在持续加码，出口韧性依然守住底线

以下是更为具体的解读内容：

一、中美欧景气进一步分化，中国由正转负、美国温和回落、欧元区低位修复。

中国景气下行主要源于增长放缓与成本上升双重挤压，生产价格、融资成本和就业压力同步上升，短期增长明显承压；美国则受益于通胀降温和工资成本压力缓释，经济虽有所放缓，但整体韧性仍在；欧元区则依靠弱势欧元改善出口竞争力，景气边际修复，但内生增长动能仍然偏弱。GDP预期方面，中美呈现明显分化。中国短期增长预期下调，主要受到成本上升、融资趋紧和就业走弱影响，但货币扩张和政府支出为中远期增长提供托底；美国则随着通胀压力缓解、实际购买力改善和能源收益增强，中长期增长预期有所改善。

2026年的中国经济增长预期为4.50%，与6月的调查数据相比，专家对2026年的中国经济增长预期下调0.34%。从本期调查的美国GDP增长趋势来看，专家对2026年美国经济增长预期是2.61%，与上期调查相比下调0.03%。中国经济的景气指数从7.14调到-14.29，美国经济的景气指数从21.43调至14.29，欧元区经济的景气指数从-28.57调到-21.43。

二、中美价格走势进一步分化，中国呈现“CPI下行、PPI上行”的剪刀差扩大，美国则表现为通胀明显降温。

中国CPI回落主要受就业疲软和储蓄倾向上升影响，居民消费需求偏弱；PPI则受到原油价格上涨和汇率变化带来的输入性成本推动，形成“上游成本上升、下游需求不足”的价格组合。美国CPI明显回落，主要源于工资增速放缓、需求温和降温以及能源供给韧性对高油价冲击的部分缓冲，表明服务通胀和需求型通胀压力均有所减弱。

中国PPI与CPI剪刀差扩大，是短期增长预期下修的重要价格信号。上游成本持续抬升而终端需求不足，意味着成本难以顺畅向消费端传导，企业利润空间受到挤压，并进一步削弱生产和投资意愿，与中国短期GDP预期明显下调形成一致的逻辑闭环。

预测未来3个月中国的通胀率为1.06%，未来一年的通胀率为1.36%。与6月数据相比，短期预期和长期预期均下调。预测美国的短期通胀率为3.43%，1年期通胀率为3.40%，与上月预期判断相比，短期和长期预期均出现下调。另外，7月的PPI短期预测为3.91%，长期预测为4.11%。与上期预期判断相比，中国PPI短期和长期预期均上调。

三、三大经济体工资增速同步下调，但调整幅度存在明显差异，本质上反映各自“成本-需求”组合的不同。

中国工资增速仅小幅回落，就业疲软压制涨薪空间，但工业品成本上升又限制工资进一步下调，形成“就业偏弱、成本偏高”的僵持格局。美国工资增速下调最为明显，主要受通胀快速回落、能源成本上升以及企业降本增效需求共同影响，工资调整更多体现为竞争力修复，而非经济衰退信号。欧元区工资增速降幅居中，景气边际改善缓冲了工资下行压力，但汇率变化和出口竞争压力仍推动企业适度压降劳动力成本。工资增速降幅与各经济体通胀回落程度基本一致；通胀降温越快、企业成本调整空间越大，工资增速下调越明显。由此形成“美国调整最快、欧元区居中、中国相对刚性”的工资分化格局，反映三大经济体在需求韧性、成本压力和竞争力修复路径上的差异。

本期预测中国的平均工资增长率短期为4.96%，长期为4.96%，与上期相比，短期下调0.04%，长期下调0.06%；短期欧元区的平均工资增长率为3.31%，与上期相比下调0.14%，长期为3.36%，与上期相比下调0.12%；短期美国的平均工资增长率为3.71%，与上期相比下调0.15%，长期平均工资增长率为3.71%，与上期相比下调0.19%。

四、利率市场呈现“货币市场利率下行、存贷款利率上行、期限结构陡峭化”的背离格局，反映流动性宽松与实体融资约束并存。

SHIBOR下行主要受货币供应扩张和实体信贷需求走弱影响，市场流动性相对充裕；存款利率上行则与居民预防性储蓄增强、银行稳定负债需求上升有关；贷款利率同步抬升，反映负债成本传导、企业信用风险溢价上升以及进口和生产成本增加对融资定价的共同影响。期限结构进一步陡峭化，则表明市场对远期通胀和资金需求的判断明显高于短期。能源价格远期上涨强化了长期成本预期，而中长期增长下行压力相对收敛，又提升了对未来融资需求恢复的预期，由此推动长端利率上行更为明显。当前利率格局反映出“流动性宽松但信用传导不畅”的结构性矛盾：经济走弱压低货币市场利率，但银行负债成本和信用风险上升却限制贷款利率下行空间，导致资金价格与实体融资成本出现背离。这种背离不仅削弱了宽松流动性向实体经济的传导效率，也可能进一步加重企业融资压力，与短期GDP预期下修形成一致的金融逻辑。

3个月期限的SHIBOR短期内（3个月）利率的预期为1.36%，1年后的SHIBOR利率的预期为1.34%，与上月数据相比，专家对SHIBOR利率的短期预期和长期预期下调。与6月预期相比，3个月后的年存款利率的预期为0.95%，与上期相比上调0.05%；1年后年存款利率的预期为0.94%，与上月预期相比上调0.09%。3个月后的年贷款利率的预期为2.98%，与6月调查的结果相比上调0.02%；1年以后的年贷款利率的预期为2.91%，与6月预期相比上调0.09%。

五、资产价格呈现明显分化，本质上是流动性、基本面与汇率三股力量共同作用的结果。

内地A股整体承压，主要受增长预期下修和上下游价格剪刀差扩大拖累，企业盈利预期趋弱；但货币流动性保持宽松，对市场形成一定托底。创业板与科创50由于对融资成本和生产成本更为敏感，调整幅度明显大于传统蓝筹，体现出高估值资产对利率和成本变化的更高弹性。港股则表现出较强的独立性，主要受海外通胀降温带来的宽松预期、人民币升值提升南向资金购买力以及全球风险偏好改善共同推动，与A股形成明显背离。原油价格则在需求预期改善与全球增长放缓之间形成拉锯，中国进口需求回升强化远期需求预期，但中美增长同步放缓仍对油价上行形成约束。

本期调查时的上证综合指数基准为3814.20，专家预测3个月后的预测平均值上升约43点，1年后的预测平均值上升约193个点；本期调查时的恒生指数为24963.23，3个月后的预测平均值上涨约37个点，1年后的预测上涨约37个点。本期调查时的创业板指数为3480.87，3个月的预测下降32个点，1年后的预测上升约98个点。本期调查时科创50指数为1782.20，3个月的预测上升约31个点，1年后的预测上升约189个点。WTI原油价格短期调查基准值为85.15美元/桶，3个月后价格预期下调3.58美元。

六、外贸部门呈现“出口韧性仍强、进口成本抬升、外汇储备承压”的结构性特征。

出口景气明显改善，表明在全球通胀和供应链调整背景下，中国制造的性价比和产业链优势仍具有较强竞争力，出口份额继续提升，并在一定程度上抵消人民币升值带来的不利影响。进口同步走强，则更多受到工业品价格和能源价格上涨推动，呈现明显的“成本型进口扩张”特征。外汇储备走弱，主要源于贸易顺差改善有限、对外投资增加、外资流入不足以及进口成本上升等因素共同作用。当前外贸格局体现出“订单仍强、成本更高、资本流出压力上升”的特征：中国出口竞争力依然稳固，但新增创汇更多被高成本进口和资本流出所消耗，导致出口改善未能同步转化为外汇储备增长。

7月外汇储备预测指数为21.43，与上期数据相比减少14个点；FDI输出预测指数与上月相比增加约7个点；FDI输入预测指数与上月相比保持不变；出口预测指数与上月相比增加约7个点；进口预测指数与上期相比增加约7个点。

七、实体经济呈现“政策托底增强、就业投资走弱、外贸表现偏强、内需修复不足”的结构性分化。

民间消费虽有边际改善，但仍处于收缩区间；民间投资继续恶化，就业率明显下滑，汽车消费仍缺乏起色，表明居民和企业部门信心依然偏弱。与此同时，政府支出维持高位，国内债务明显扩张，而国际债务主动收缩，显示政策支持更多依赖国内财政和信用体系发力。世界贸易份额继续上升，与国内就业、投资和汽车消费疲弱形成鲜明反差。

由此形成“官热民冷、内加外减、消费弱修复但投资继续下行、外需强而内需冷”的四重落差。当前经济增长仍主要依靠政府支出和外需支撑，私人部门活力不足，尤其是就业和民间投资走弱，表明经济修复的内生动力仍然偏弱。

民间消费景气指数-7.14，与上期相比增加约7个点；民间投资指数为-14.29，与上期相比减少7个点；政府支出指数57.14，与上期相比保持不变；国内债务指数64.29，与上期相比增加约14个点；国际债务指数为21.43，与上期相比减少7个点；就业率景气指数-21.43，与6月份调查结果相比减少21个点；汽车登记率保持不变；世界贸易份额景气指数与上月相比增加约14个点。

八、人民币汇率呈现明显的“短强长弱、美元与欧元错位定价”特征。

对美元方面，短期人民币主要受美国通胀降温带来的降息预期和中国出口韧性支撑而升值，但货币供应扩张限制了升值空间；中长期则受到能源成本上升、贸易顺差承压以及中美增长差收窄等因素影响，人民币升值动能明显减弱。对欧元方面，短期人民币仍占优，主要因为欧元区景气低迷、内需疲弱，欧元基本面支撑不足；但中长期随着欧元区景气边际改善、中国进口需求增加以及国内债务压力上升，欧元相对人民币的支撑逐步增强。人民币短期走强主要依靠出口韧性，长期则更多受能源成本与债务压力制约。汇率期限结构的错位，本质上是市场对三大经济体短期景气与长期基本面的差异化定价。

专家预测美元兑人民币汇率3个月后的平均值为6.74，1年后的平均值为6.80，与上期数据相比，人民币短期长期预期均贬值；专家预测欧元对人民币汇率3个月后的平均值为7.66，1年后的平均值为7.74，与上期数据相比，人民币短期预期贬值，长期预期升值。

九、金融行业呈现明显的“银行走弱、投行走强、保险持平”内部轮动格局，本质上反映利率、风险与市场活动变化对不同业务模式的差异化传导。

商业银行主要受到净息差收窄、企业信用风险上升和信贷需求走弱三重压力，景气明显回落；投资银行则受益于资本市场回暖、跨境投资活动增加以及汇率波动带来的风险管理需求，交易、承销和顾问业务活跃度上升；保险业则呈现资产端与负债端相互对冲，长期利率上行改善投资收益，但就业和消费疲弱制约保费增长，整体景气保持稳定。商业银行与投资银行景气一降一升，反映融资活动正出现由传统信贷向资本市场和跨境金融业务边际转移的迹象。其背后是实体融资需求走弱、银行风险偏好下降，与企业资本运作和风险对冲需求上升并存，体现出当前金融活动由“信贷扩张”向“直接融资与风险管理”结构性轮动。

本期发布的金融行业指数与6月调查结果相比，商业银行预期下调；保险业、投资银行景气预期均上调。

十、行业营收呈现明显分化，机械与工程行业承压最为明显，主要受到民间投资走弱、经济增长预期下修、融资成本上升及工业品成本抬升的多重挤压，反映资本品需求不足已成为当前行业景气下行的重要来源。

信息技术、电子、化工和建筑等行业同样有所走弱，分别受到企业资本开支收缩、科技板块调整、原材料成本上涨及房地产低迷等因素拖累。汽车行业则逆势改善，主要受益于出口景气和全球贸易份额提升，海外需求有效对冲了国内汽车消费偏弱的影响，成为少数实现景气回升的行业。能源、通讯和零售整体保持稳定，其中能源行业在价格上涨与工业需求走弱之间形成对冲，通讯服务受益于需求刚性，零售则在必选消费韧性与可选消费疲弱之间维持相对平衡。行业分化集中体现出当前经济“内需偏弱、外需较强”的结构性特征：依赖国内投资的资本品行业明显承压，而具有较强出口能力的制造业相对占优。机械与汽车走势的鲜明反差，正是投资、就业偏弱与出口韧性并存这一宏观格局在行业层面的直接映射。

与6月调查结果相比，汽车行业景气指数上调；机械工程、化工制药、电子产品、建筑业、信息技术等行业景气指数下调；零售贸易、能源、通讯服务等行业景气指数保持不变。

十一、城市景气呈现明显的区域与产业分化特征，上海、广州、深圳等沿海核心城市同步走弱，香港和重庆则逆势改善，北京回落至荣枯线附近，天津持续低迷。

整体形成“沿海出口型城市承压、部分功能型和产业特色城市回升、北方传统城市偏弱”的格局，说明城市景气差异已更多取决于产业结构和增长动能，而非单纯的区域位置。其中，重庆与天津的反差最为突出。重庆受益于汽车产业改善和贸易份额提升，产业支撑增强；天津则受到机械工程低迷和房地产调整的双重拖累，景气持续承压。当前城市经济表现体现出“产业决定韧性”的特征：具备优势产业和新增需求支撑的城市更容易实现逆势修复，而依赖传统投资、地产和周期行业的城市则面临更大的下行压力。

房地产市场呈现“整体偏弱、南北分化、功能分化”三大特征。除香港外，主要城市房价景气普遍处于负区间，表明全国楼市预期仍未根本扭转；与此同时，南方核心城市整体表现优于北方城市，区域分化进一步扩大。香港和深圳相对占优，体现出金融资本集聚、科技创新和出口能力对房地产预期的支撑作用，上海也凭借金融与高端服务业基础具备较强韧性。相比之下，产业结构偏传统、对地产和周期行业依赖较高的城市仍面临较大调整压力；北京则受益于总部经济和政策资源集聚，具备一定托底优势。房地产市场已由普遍调整转向结构性分化，未来率先企稳的更可能是具备科技、出口和金融资本优势的核心城市，而传统产业占比较高、内生需求偏弱的城市仍将面临较长的调整过程。

与6月调查结果相比，北京、天津、上海、广州、深圳等地景气指数均下调；香港、重庆等地区景气指数上调。从房价景气指数来看，北京、上海、香港、广州、深圳、天津、重庆房价景气指数均下调。