作者：金融研究中心 发布时间：2026-11-11 来源：金融研究中心+收藏本文
2026年11月10日晚，第255期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“从应急托底到制度稳市：传导机制与边界——以互换便利和股票回购增持再贷款为中心”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员陶乐进。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点背景、内容分析、专家解读以及思考与提问等几方面展开。
01 热点背景
导火索：流动性负反馈。10月下跌的主触发更可能是杠杆平仓与机构赎回相互强化；基本面的弱化构成背景，而非突变。
深层约束：三重压力叠加。内部面临弱内需与资产荒（PPI为负），外部受制于美债高利率与汇率约束。前两层货币政策无法直接干预，政策只能着力于修复“市场交易结构”的断裂。
工具本质：阻断被动卖出。创设两项工具，就是在被动卖出最集中的位置提供流动性承接，防止风险跨市场传染。
逻辑转变：从“应急救市”走向“制度稳市”。最重要的信号不是单次1000亿的规模或1%的利率，而是官方定调中“阶段性安排”被替换为“长期制度性安排”——工具不仅给市场提供了流动性，更提供了一根长期的预期锚。
图表1：两项支持工具的出台与演进
资料来源：中国人民银行公告与答记者问（2024年10月创设；2025年5月合并额度；2026年1月、11月操作公告）；公开资料整理
2026年10月的下跌更可能源于杠杆资金被动平仓与机构重仓股调整的相互强化，而非盈利预期的突变：价格下跌触发赎回与强制平仓，后者又进一步压低价格。
指数读数：上证综指由8月18日收盘的3990.3点回落至10月23日盘中的3574.27点，区间回撤约10.4%，其中10月15日单日下跌1.59%。
承接读数：股票型ETF连续15个交易日净流入、累计约3198亿元（截至10月23日），指数仍下探至3574点，卖压规模大于承接规模。
杠杆与持仓：两融余额连续净流出，担保比例逼近预警线；机构重仓股集中调整，净值回撤引发赎回，赎回又迫使继续减仓。
成交读数：买盘稀薄，卖单在缺乏对手方时不断压低价格；同一标的在不同时段的价差明显扩大，跌幅被交易层面的流动性放大，而非由信息层面的重估推动。将10月下跌界定为流动性冲击，是理解两项工具作用范围的前提；基本面的弱化与外部约束构成的是背景，决定反弹的上限。
内需与价格。固定资产投资与房地产投资仍处低位，PPI连续为负，名义增长弱于实际增长，企业盈利预期相应下修。货币政策可以降低融资成本，但难以改变需求本身。
外部条件。美债长端利率高位震荡，海外科技股回调经港股传导至成长行业；人民币汇率处于关键点位附近，制约货币政策的宽松空间。上述变量均不由国内政策决定。
市场结构。成交萎缩、两融净流出、机构重仓股补跌，现金成为短期定价基准，风险资产被统一减仓。这是唯一可以由国内政策直接干预的一层。
三重压力叠加的结果，是市场呈现“下跌较快、且不加区分”的特征：优质公司与一般公司同时被卖出，原因在于卖出的对象是流动性，而非公司本身。
政策能够直接作用的是第三层。前两层只能等待，或以其他工具对冲。这也界定了“应急托底”的含义：解决交易环节的断裂，而不解决需求不足。
四类工具分别作用于交易、信贷、规则与承接四个环节，彼此并不替代，也不构成简单的加总。
四者之间存在先后关系：流动性工具先行止血，信贷工具改善公司行为，承接力量负责稳定指数，数量与行政手段则保留至极端情形。四者共同的空白在于退出安排。
图表2：四类工具及其作用环节
资料来源：中国人民银行、中国证监会公告；公开资料整理
运作链条：资金不经过央行
①押券 → ②换券 → ③回购融资；④定向买入 → ⑤到期还券
工具属性
• 以券换券，投放的是流动性而非基础货币；央行不持股、不承担市值波动。
• 换入券只能质押、不能卖出，资金定向使用，杠杆受额度与折扣率约束。
作用边界：改善抵押品流动性与买卖价差，缓解机构“有券缺钱”的约束；但不改变企业的盈利预期，也不改变投资者的持有意愿。因此，它可以缓解卖不出去，但不能改变不愿买入。
图表3：回购增持再贷款的主要参数
资料来源：中国人民银行公告与答记者问（2024年10月设立；2026年1月、11月利率调整）；公开资料整理
企业端实际成本1%为央行向银行提供资金的成本。银行加入运营成本与信用溢价后，最优客户的实际利率约为1.6%至1.8%，仍低于一般流动资金贷款。
与互换便利的分工在于：前者解决机构“有券缺钱”的问题，作用于交易环节；后者解决企业“有意愿、缺资金”的问题，作用于公司行为。两者时滞不同，可观察指标也不同。
图表4：两项工具的规模口径与读数
资料来源：中国人民银行公开市场业务公告；上市公司公告；公开资料整理
• 参与机构由20家增至31家，覆盖范围由头部券商扩展至更多非银机构。
• 费率由20bp降至10bp，机构参与的机会成本相应下降。
• 第三批要求尽快全部投入使用，考核由“能否取得”转为“是否使用”。
三项变化指向同一方向：政策重心已由开设工具转向提高使用率。
注：第一、二次为操作规模；第三次为申报意向额度，10bp为拟设定上限，最终以招标公告为准。
四个口径不能混用：计划不等于签约，签约不等于发放，发放不等于买入。
从自己下场买，到借钱给机构买，再到建制度让长钱愿意买：力度在减弱，可持续性在增强。
托底主体由央行体系转向机构与产业资本：执行更慢，但可退、可续作；本轮的不同在制度安排，而非买入规模。
图表5：2015、2024、2026年三次处置方式的对比
资料来源：中国人民银行；公开资料整理
02 分析与小结
流动性渠道见效最快，也最容易消退；产业资本渠道最慢，但一旦形成执行惯性，对估值中枢的影响最为持久。
四条渠道是串联关系，而非并联关系：流动性先行，贴现率随后，资金供求与产业资本要在此前两条稳定之后才会响应。上游中断时，下游的改善多为账面数字。
图表6：四条传导渠道的机制与时滞
资料来源：自主整理
作用机制：机构以换入的国债、央票质押融资，资金定向买入股票与ETF。该渠道首先作用于买卖价差、回购利率与成交额，而非指数点位。首批六家券商在两个交易日内完成首笔买入，操作节奏较快。
作用边界：额度对应的是可质押资产，并非等额现金。机构若不愿加杠杆，额度只能停留在“可用”状态。该渠道之所以最先见效，在于它改变了“卖出能否成交”。10月的卖单多属被动，如赎回、强平与风控减仓；当市场出现不以基本面为条件的买盘时，价格冲击随之下降。但这改变的是成交价格，而非持有意愿。
路径：政策托底使极端下跌的尾部概率下降，风险补偿随之回落，分母缩小，同等盈利对应更高估值。
对11月反弹的判读：本轮反弹以分母修复与风险偏好回补为主，而非盈利预期上修：涨幅领先的是前期跌幅较深的成长与券商，而非盈利最为稳定的行业。
因此，该渠道决定市场下跌的深度，但不决定上涨的高度。
图表7：贴现率渠道的两项上限
资料来源：Wind
同样规模的资金，因主体不同而产生不同影响：前者托住指数下沿，后者改变市场结构。
托底资金来得快、退得也快，改变的是下沿而非中枢；长期资金来得慢、留得久，改变的是波动率与估值锚；产业资本最慢，但改变的是股本与每股收益。分析资金面时，需要回答的是资金属于谁、能够停留多久。
图表8：不同主体的资金行为与影响
资料来源：上市公司公告；基金季报；公开资料整理
规则层面亦有约束：回购与增持纳入同一政策框架，资金专款专用、封闭运行，并与分红及市值管理考核挂钩。
判断该渠道是否发挥作用，应观察注销比例与执行率，而非预案金额。
图表9：回购创造价值的三项条件
资料来源：中国证监会；上市公司公告；公开资料整理
1000亿元是操作规模，而非入市资金；每过一道关口，可用资金打一次折。
同样额度在不同环境下差异明显：市场稳定时机构愿意加杠杆，四道关口损耗较小；市场恐慌时机构持有现金，资金滞留在第二关与第三关之间。
图表10：从额度到买盘的四道关口
资料来源：自主整理
图表11：回购贷签约与发放的缺口
资料来源：中国人民银行；上市银行调研；银行与上市公司公告
未提款缺口约1600亿元（流程、错配与意愿）。缺口的三层来源如下。
流程。授信、尽调与信息披露环节较多，中小市值公司缺少专职市值管理团队；一次回购从董事会预案到实施，常跨季度。
激励。单笔金额小、户数多，分支机构缺少尽职免责安排；总行额度分配偏向大客户，基层缺少主动营销的动力。
错配。有回购意愿的公司缺少抵押品，有额度与现金的公司无需贷款；政策窗口与企业的资本开支周期并不同步。
签约至发放约64%（截至2026年10月）。
上述原因并非力度不足，而是银行在息差、资本与考核约束下的正常反应：增加额度无法改变摩擦。
因此，下一阶段的着力点应是降低摩擦，而非继续增加额度。
止跌较快、持续性偏慢，是流动性工具的典型特征：先修复价格冲击，再等待基本面接力。
真正的验证时点在1至3个月之后：成交能否站稳、两融能否回补、新发基金能否放量。若仅指数企稳而结构未改善，说明买盘来自承接而非配置，反弹的基础并不牢固。
图表12：11月以来的四个观察维度
数据来源：Wind 行情数据（涨跌幅截至2026年11月6日）；公开资料整理
四项之中，退出安排最为关键：可退的工具接近期权，不可退的工具则构成承诺。
图表13：决定政策上限的四项约束
资料来源：公开资料整理
流动性信号已经落地，止跌较快，但持续性取决于后续买盘，而非额度规模。
损耗具有结构性，源于关口设计与制度摩擦；再加额度无法解决。
评价标准转向三个使用率：额度使用率对应供给端，签约转化率对应银行端，回购注销率对应产业资本端。
政策解决“能否买入”，尚未解决“是否愿意买入”与“买入后能否留住”。
定向：资金限定投向股票与ETF，回购贷款专款专用、封闭运行，不得挪作他用。额度、费率与期限可以调整，但投向不变。
可控：不投放基础货币，央行不持有股票；额度、费率与期限由央行随时调节，资产负债表不会因该工具系统性扩张。
可退：到期还券、贷款归还，不形成永久性的资产负债表扩张。这一点与直接买入ETF存在本质区别。
官方表述强调的是“长期制度性安排”“常态化”与“逆周期调节”，而非“救市”或“托市”。承诺常设，意味着工具长期存在，但不对具体点位负责；承诺定向，意味着央行不出资金、不持股、不承担市值波动。
其含义在于：工具箱中增加了一件常备工具，并不构成对指数点位的承诺。
逻辑链：工具常态化 → 极端下跌概率下降 → 风险溢价下移 → 估值中枢抬升。
三条依据：
• 回购注销增加，总股本下降，每股收益被动增厚，估值分母与分子同时改善。
• 保险与养老金在低利率环境下提高权益配置，投资者结构随之改变。
• 互换便利提升券商加杠杆能力，做市与自营的资产负债表空间相应打开。
三个隐含假设：该逻辑成立需同时满足三项条件：盈利不再下修，机构持续加杠杆，回购由预案走向注销。三项条件缺一，结论即需打折。
因此，“中枢抬升”是条件情形，而非基准结论。
资金到位。四道关口层层损耗，1000亿元属于操作规模，并非入市资金。换券之后仍需融资，融资之后仍需机构自愿建仓，每一步都会留下未被使用的额度。
建仓意愿。额度取得不等于仓位建立，取决于机构的风险偏好与年度考核。年末考核临近时，机构更倾向于保留现金，而非扩大权益敞口。
买盘持续性。承接资金并不稳定，配置资金尚未接力，买盘可能一次性完成。首批买入之后若公募与保险未跟进，成交将迅速回落。
退出安排。到期还券与承接资金退出均无时间表，市场难以对退出定价。若多批工具在同一时期到期，买盘可能转为卖压。
代表观点：国金证券认为互换便利对市场的直接流动性拉动相对有限；国联民生证券认为，该工具是缓冲垫而非发动机。
两派分歧不在事实，而在时间尺度：一方以12个月衡量制度红利，另一方以3个月检验数据。
三种误读共享同一根源：将工具的存在等同于资金已经入场，将制度承诺等同于价格承诺；说到底，是把政策意图当成了已经兑现的结果。
区分的办法是追问资金的当前位置：若资金仍在央行或银行体系内，其性质仍为额度；只有当其转化为机构的持仓或公司的注销股份，才构成实际入市。
判断标准可以简化为三个不等号：申报不等于中标，中标不等于买入，买入不等于持有。
图表14：三种常见说法及其不成立的原因
资料来源：公开资料整理
图表15：乐观派与谨慎派的分歧
资料来源：自主整理
共识。工具改变了下跌时的博弈环境，传导存在时滞与损耗，制度化方向已经确立；这三项在现有讨论中争议最小，也构成后续分析的共同起点。
分歧。损耗能否修复，买盘能否持续，退出如何安排，这些问题尚无一致结论；分歧集中在时间尺度，以季度衡量与以年度衡量，结论自然不同。
误区。将政策视为方向而非条件，因而在每一次反弹中重复相同的误判；误区的根源在于把工具的存在当作资金的到场。
政策是条件，而非方向。它改变下跌的斜率，但不能替代盈利与估值。
计划与签约属于不同口径，不能直接相除；以“签约4400亿元除以计划4000亿元”计算转化率的做法并不成立。
可以严格计算的只有签约至发放这一段，转化率约64%。由此可以提出一个研究问题：同样完成签约的企业，为何提款速度差异明显？
“实际买入”之所以无法单独计算，原因有三：回购公告不区分自有资金与贷款资金，ETF申赎不披露资金来源，券商自营买入不逐笔公告。
图表16：四个环节的口径差异
资料来源：中国人民银行；上市公司公告
短期稳定指数的手段，往往会损害长期稳定市场的基础：限制卖出削弱价格发现，承接资金挤出私人买盘，窗口指导使市场失去对不利信息的定价能力。
因此，评价标准应当调整：不看“本次是否托住”，而看“下一轮还需要托多少”。若每一轮下跌都需要更强的政策才能止住，说明市场自身的稳定机制在弱化。
冲突程度取决于三个条件：是否限制卖出、是否挤出私人买盘、是否可退；下一问由此展开。
图表17：稳定指数与稳定市场的分野
资料来源：公开资料整理
互换便利。风险由券商、基金与保险承担：折扣率分档，质押券市值跌至补仓线时须追加担保品，机构被迫减仓，融资成本随之上升。
回购贷款。风险由商业银行承担：银行端息差约1个百分点。在简化假设下，违约率超过1%可能吞噬这段利差；实际盈亏平衡点取决于风险分担、拨备与再贷款安排。
再贷款。风险理论上由央行承担，触发条件为系统性事件下的银行违约。
市场。风险最终由投资者承担，表现为波动放大与流动性收缩。
制度设计上，央行不直接持股、不承担市值波动；但工具规模化后，风险仍可能通过机构与银行间接回传。
风险分担的五个设计要点：①再贷款分担比例；②银行端风险权重与拨备；③担保、保险与风险补偿基金；④白名单与尽职免责；⑤违约处置与损失分担顺序。
规则化的收益在于可预期：市场能够判断何种条件下会出手、规模多大、何时退出。代价则是刚性：规则一旦确立，市场会围绕其套利，极端情形下反而失去弹性。
折中的路径是“规则加例外”：常规操作规则化，极端情形保留例外条款，并对例外条款设置事后问责。如此既保留可预期性，也保留应对尾部风险的空间。
这一路径的关键，在于例外条款的适用条件能否被清晰界定。
图表18：机制要素的当前做法与国际经验
资料来源：美联储2020.3.23公告（PMCCF/SMCCF）；欧央行2020.3.18 PEPP决定；日本银行《ETF购买方针》；美国CARES Act监督报告与GAO审计报告
退出安排决定工具是“期权”还是“承诺”：可退且节奏可预期，市场才愿意为其定价。
图表19：退出安排的四种情景
资料来源：公开资料整理；情景设定为作者归纳
四种情景中，A、B是当前最可能发生的；C是规则化的方向；D是例外条款的补充。
共同前提：退出公告与流动性指标挂钩，避免“到期即抽水”。
方法上需要注意三点：事件研究的窗口不宜过窄；双重差分需要构造对照组；流动性效应与信号效应应借助换手率、买卖价差与异常收益分别识别。
四个变量均不难获得，难点在于按季度持续更新，使政策叙事转化为可检验的数据。
图表20：可用于检验政策的四个变量
资料来源：自主整理
短期，止跌与分母修复。流动性工具在被动卖出集中的位置提供买盘，负反馈被切断，风险溢价下移带来估值修复。这属于分母的修复，而非分子的改善。
中期，分化与验证。买盘能否持续，取决于成交、两融与签约转化率。结构改善者可以延续，仅靠承接者将回到原点。
长期，制度化与边界。工具由应急安排转为常设制度，改变了市场下跌时的博弈环境；盈利周期、外部约束与风险承担主体均未改变。
本轮政策争取的是时间，而非趋势；斜率可以改变，方向仍由盈利与外部条件决定。因此，中枢抬升是条件情形，而非基准结论——前提是盈利不再下修、机构持续参与、回购走向注销。
判断这轮政策，不要只看额度，要看转化率；不要只看表态，要看规则；不要只看：出了多少钱，要看：钱卡在哪一步。
03 国际比较
核心差别不在于谁更有效，而在于力度与可退性之间的权衡：直接买入力度大、但退出难；定向工具可退、但传导慢。
图表21：日本、中国与美欧的稳市工具比较
资料来源：日本银行《ETF购买方针》（2010—2024）；美联储2008/2020年13(3)便利工具公告；欧央行PEPP决定；中国人民银行公告；公开资料整理
取舍而非优劣：选择可退，就要接受传导较慢；选择力度，就要承担退出成本。
04 专家解读
田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授）：此前企业因政策期限短、不确定性高，倾向于转向自有资金回购。该工具转为长期制度性安排后，回购增持得以成为上市公司可纳入年度市值管理规划的常规融资选项，从而提升市值管理的可预期性与稳定性。创设股票回购增持再贷款机制，是银行支持资本市场发展的一次业务创新，可以促进股票增持、回购，提升资本市场流动性，助力上市公司发展。
田利辉（南开大学金融发展研究院院长）：第三次申报机构大幅增加、额度接近前两次总和，说明机构从“观望”转向“主动使用”，互换便利工具正从“应急选项”沉淀为资产负债管理中的常态化流动性来源。其价值不在于每次拉出大阳线，而在于让市场知道“下跌时有子弹可接”——这本身就是预期锚。边际效应递减是必然的，但递减的只是“脉冲式提振”，而非“制度性托底”。
章俊（中国银河证券首席经济学家、研究院院长）：SFISF操作短期能够有效缓解机构流动性压力、抑制被动抛压，中长期有助于撬动更大规模的资金流入A股，为市场带来增量买盘，增厚机构长期配置能力。股票回购增持再贷款由阶段性安排转为长期制度性安排、再贷款利率降至1%，是中国特色稳市机制从“应急托底”向“长效制度安排”发展的重要体现，上市公司能够更灵活地开展常态化回购增持，有助于市场形成更长期、更稳定的政策预期。下一步改革重心或转向“畅通制度执行与落地的最后一公里”。
缪延亮（中金公司首席经济学家）：互换便利操作以及将股票回购增持再贷款转为长期制度性安排，有助于引入增量资金、改善流动性环境、防止资金负反馈进一步发酵、稳定投资者信心与预期。传统行业及其所反映的内需消费、居民资产负债表仍面临挑战，需要财政向扩大内需、促进消费和改善民生等方向加力；内需企稳不仅有助于增强经济增长的稳定性，也有利于改善企业盈利预期、增强市场的韧性。
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