01 热点背景

1.1 耐心资本的内涵及发展现状

02 内容分析

2.1 耐心资本赋能科创的中国实践

2.1.2 耐心资本赋能科技创新的作用机制

基于1990年至2018年美国上市企业的综合数据集，文章提供了稳健的证据表明，机构所有权稳定的企业更倾向于开展探索性创新。核心机制如下：

机制一：治理约束（disciplinary channel）

耐心资本首先通过治理约束作用，缓解管理层短视，提升企业承担长期研发和高风险创新的意愿。

机制二：信息支持（informational channel）

耐心资本不仅提供资金，更提供长期信息支持和战略理解，从而降低资本市场对前沿创新的不确定性惩罚。

机制三：资源供给机制（resource-provision channel）

耐心资本通过稳定资源供给，提升企业对长周期、高不确定性研发项目的持续投入能力。

2.1.3 多层次资本体系的协同布局

◎ 政府资本：引导与托底

财政资金：国家创业投资引导基金、地方政府引导基金（深圳、合肥等）。

国资平台：央企/地方国企背景基金（国投、诚通、中关村发展等）。

◎ 长期资金：压舱石与稳定器

社保基金、年金：浙江社保科创基金等。

保险资金：新华保险等。

银行系资金：AIC（金融资产投资公司）股权直接投资试点，成为“耐心资本”新力量。

◎  产业资本：赋能与协同

企业风险投资（CVC）：华为哈勃、小米长江、宁德时代等产业龙头的战略投资。

上市公司/产业集团：通过直投或设立基金进行产业链补链强链。

图表10：境内外主要机构投资者持有流通股市值(测算值，亿元)

资料来源：wind，华西证养研究所

图表11：中国CVC新增备案基金月度分布

 资料来源：睿兽分析

（1）政府资本-国家资本：承担长期投入和战略引导角色

案例1：国家创业投资引导基金

万亿规模：国家创业投资引导基金使用超长期特别国债资金出资，在国家层面由财政出资1000亿元，在区域基金、子基金层面积极鼓励社会资本参与。广泛吸引地方政府、中央企业、金融机构、民间资本等多方参与，形成万亿资金规模，加大对战略性新兴产业和未来产业支持力度，加快培育和发展新质生产力。

“4投”导向：

坚持“投早”，以种子期、初创期企业为主要投资对象，对这类企业的投资规模将不低于基金总规模的70%。

坚持“投小”，对拟投资的小型企业要求对方估值在5亿元以下，且基金单笔投资不超过5000万元，确保资金直达各行各业的“前端”和“末梢”。

坚持“投长期”，引导基金设置20年存续期，打破了传统创投基金7-10年的生命周期限制，对于创新药等回报周期长的领域，进一步放宽投资周期限制，真正做到“长期主义”。

坚持“投硬科技”，聚焦“十五五”规划《建议》明确的战略性新兴产业和未来产业，支持一批关键共性技术成果转化项目，投资一批承担国家任务、取得重大突破的企业。

案例2：上海国有资本投资公司

上海国投公司是市属三大国有资本投资运营平台之一。定位“基金管理+创新孵化”，是专注投早、投小、投长期、投硬科技的国有资本投资运营专业平台。目前基金主动管理规模超过2800亿元，投资企业数量超过2000家。

构建“上海国投系”千亿基金矩阵，全力支持培育新质生产力：千亿基金矩阵以上海集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业母基金、上海国资母基金、上海未来产业基金五大百亿级母基金为主干，以引导基金、产业子基金、链长制基金、市场化VC/PE、并购基金、天使基金、S基金等基金群为枝叶，实现全产品线、全功能形式、全生命周期覆盖。公司已投硬科技企业近2000家，上市超100家（科创板74家）。2024年，公司新增投资总额近130亿元，其中超过90%投向前瞻性战略性新兴产业。

建立科创策源信号捕捉体系，为硬科技走向产业化提供关键支持：公司已与清华、上海交大、复旦、中科院药物所、中科院脑智中心、临港南大园，大零号湾海联智谷、浦江实验室、奇绩创坛等知名高校、科研院所、重点园区、新型研发机构、高质量孵化器建立了战略合作关系。其中，与北京清华工研院合作发起设立“上海合成生物学创新中心”，建立“一个中心+三个转化平台+一支产业基金”新型孵化模式；与上海交大合作设立“上海交大大零号湾科技创新基金”，与复旦大学合作发起复旦科创母基金。

打造全方位科创服务生态体系，更好促进科技产业金融高水平循环：科产赋能方面，公司正积极推进与临港集团、张江集团、宝山区和普陀区等重要承载区设立合资公司，围绕企业选址落地需求，联动全市各重要承载区，为拟投或被投企业精准匹配全套赋能服务。科创金融方面，已合作发起上海科创金融研究院、上海天使会，集聚引导天使投资人发现早期优质科创项目。同时，与5大国有银行、部分股份制商业银行，以及3家市属银行合作，发布《金融服务手册》，为不同阶段被投企业提供全生命周期金融支持。

◎ 政府资本的核心作用：

补位作用：补足市场不愿投、不敢投的环节

引导作用：引导社会资本向战略领域集聚

放大作用：通过母基金、参股基金等方式撬动更多社会资本

（2）长期资金与产业资本：长期投资带动技术验证、供应链整合和产业落地

案例：中芯聚源

中芯聚源股权投资管理（上海）有限公司（简称”中芯聚源”）是由国内集成电路产业龙头企业和一支资深投资团队发起，联合其他股东共同设立的投资公司。

管理资产规模已超过300亿元，投资企业超过300家，覆盖集成电路全产业链，从天使、VC、PE到并购投资都有布局。

2025年，上海国投先导与中芯聚源合作设立聚源启芯基金。公开介绍中明确提到，这只基金依托中芯聚源“产业资源+资本赋能”体系，联动中芯国际、拓荆科技、韦尔股份等产业龙头，整合人才、技术、知识产权、供应链和市场资源，目标是支持更多集成电路上下游企业落户上海、壮大产业集群。

◎ 链主企业正通过“产业资源+资本赋能”模式，把耐心资本嵌入技术转化和产业链协同全过程。

（3）耐心资本新力量：金融资产投资公司（AIC）

金融资产投资公司（AIC）是经国务院银行业监督管理机构批准设立的非银行金融机构，主要从事银行债权转股权及配套支持业务。AIC的设立源于我国经济转型期企业杠杆率过高和银行不良资产处置需求。2015年底，我国商业银行关注类贷款规模达2.89万亿元，不良贷款率持续攀升。在供给侧改革背景下，部分企业有去产能、稳杠杆等需求，但传统信贷模式难以满足其长期资本需求。AIC的诞生既为银行提供了化解不良资产的新工具，也为企业提供了优化资本结构的新路径。

图表12：国有六大行AIC主要信息

 资料来源：新浪金融研究院根据天眼查整理

监管合规要求较低，风险容忍程度较高：相较传统商业银行，AIC可以直接开展股权投资，且持有股权投资的资本消耗相对较低，其面临的监管约束为，表内股权投资上限为总资产的10%。AIC与商业银行在风险容忍度方面也存在本质差异。AIC的功能定位允许其接受风险收益模式，更关注投资组合的整体回报而非单个项目的盈亏，其风险容忍度显著高于商业银行。

可依托母行网络渠道高效发掘优质科技创新企业：从渠道网络与客户基础来看，AIC背靠大型商业银行，客户触达能力强，项目来源广泛。通过采用“分行推荐+公司自主开发+基金合作方推荐”的三元驱动模式，多渠道挖掘优质项目。这种价值发掘能力有助于AIC在试点政策扩大过程中，快速在多个城市实现储备项目的覆盖，且能够一定程度上削弱资本与企业间的信息不对称问题，强化资本的“耐心性”。

可全生命周期、多维度助力科技创新企业成长：AIC能够依托自身稳健的资产基础和盈利能力，以及母行坚定的科技金融发展战略支撑，践行“投早、投小、投长期、投硬科技”的理念。AIC依托母行，能较好地了解企业需求与市场动态，从而在投后管理中，为企业提供更全面金融服务，如协助企业制定战略规划、优化财务结构、拓展市场渠道等。

2025年五大行AIC财报分析：盈利结果分化

净利润方面，工银投资稳坐头把交椅，去年达到52.87亿元，农银投资和建信投资紧随其后，分别为42.95亿元、37.91亿元。

从净利润增幅来看，工银投资同样领先，同比增长一成；农银投资和建信投资净利润也实现了正增长，增幅分别为9.65%、7.36%；中银资产和交银投资净利润则出现了下滑，分别下滑17.80%、16.10%。

从资产规模来看，工银投资同样是“一哥”，其总资产突破2000亿元大关，达到2025.77亿元，同比增长10.18%。农银投资和建信投资总资产均超过千亿元，中银资产和交银投资总资产尚在千亿元之下。

图表13：2025年五大行AIC财报分析

 资料来源：母行2025年财报

投资取向：投资企业中超四成来自战新产业

截至目前，我国9家AIC共投资企业653家，其中战略性新兴产业企业共288家，占比超四成。从科技型称号来看，获得各类科技型称号的企业为369家，占比56.51%。

2.2 我国耐心资本发展的结构难点

管理机制与运行机制存在结构性掣肘。

（1）经济预期不确定性下耐心资本的投资策略偏差

在当前全球经济环境不确定性增加的背景下，市场对经济前景的预期普遍持悲观态度。根据联合国发布的《2024年世界经济形势与展望》报告，2024年全球经济增长将从2023年的2.7%下降至2.4%，低于疫情前3%的水平。考虑到收入支出失衡、就业市场的不稳定性、消费频率降低等因素，预计未来十年都将面临持续的经济衰退挑战。

我国经济面临严峻挑战。生产者价格指数（PPI）最新读数为99.1，同比下降1个百分点，消费者价格指数（CPI）同比增长近零，显示出需求的疲软。外部环境的动荡，特别是对我国的压制行为和地缘政治的变化，进一步增加了全球经济的不稳定性，并对我国经济产生影响。

综上，这种不确定性削弱了投资者的信心，导致耐心资本的持有者更加谨慎，更倾向于采取短期策略以规避风险，而非进行长期投资，这与耐心资本长期和稳定的投资原则相悖。

图表14：中国居民消费价格指数(CPI，上年同月=100)

 资料来源：东方财富

图表15：中国工业品出厂价格指数(PPI)

 资料来源：东方财富

（2）国资系统的考核评价体系存在失调，影响耐心资本

国有天使投资基金、创业投资基金等国有资本在耐心资本的产业投资和资本运营方面具有举足轻重的地位，国资耐心资本有效支持了半导体、人工智能、先进制造等重点产业发展，在推动科技创新和产业发展方面具有重要作用。

考核机制与市场化表现不适应：国资平台的投资运营考核置于政府国有资产管理的框架之内，而投资运营的绩效根本上由市场机制主导，政府对国资平台管理人的考核期、政绩要求以及对国有资产流失的监测等评价体系，可能与耐心资本的投资期、退出期、阶段性收益波动等市场化表现存在不适应的问题，以至于影响耐心资本投资运营的有效运转。尤其是创投容错机制的不健全，在投资收益出现负面波动时对运营管理人缺乏包容甚至是给予问责处罚，会打击运营管理人的积极性，也不符合耐心资本的运营规律。

国资出资方与耐心资本运营管理方存在一定的目标偏差：国资出资方与耐心资本运营管理方存在一定的目标偏差，前者更注重短期政绩和仕途升迁，后者需要基于市场规律管理资本投资。在薪酬激励和人才队伍建设上，国资系统的薪酬管理限制一定程度上降低了对高端投资管理人才的吸引力，甚至会在短期考核的惩罚措施下挤出部分优秀人才，导致人才流失和投资运营管理水平的下降。

（3）资本“退出”问题导致耐心资本的循环通道存在结构堵点

当前投资与募资所遭遇的挑战，与退出机制的变化紧密相连。一方面，过去一段时间内首次公开募股（IPO）步伐的放缓对市场产生了影响。另一方面，等待退出的基金数量不断上升，加剧了这一困境。根据中国基金业协会数据，截至2024年2月末，我国运作中的私募股权投资基金与创业投资基金约有半数的项目正遭遇退出的挑战。

目前，国内风险投资（VC）/私募股权（PE）机构在退出策略上仍较为依赖IPO这一单一路径，占比半数。在较为成熟的美国市场，并购退出占比52%，S基金占比43%，而IPO仅占比约5%。

图表16：中国股权投资市场退出情况

 资料来源：清科研究中心

王晋斌（中国人民大学经济学院教授）：现代金融体系资源配置逻辑从传统的“地产—基建—金融”循环转向“科技—产业—金融”的新循环。针对新质生产力的高风险特征，现代金融体系发展出由政府引导基金、政策性风险补偿、科技保险和差异化监管构成的风险共担与管理体系，典型的是耐心资本培育，通过调整考核导向、延长基金存续期等方式，引导资本投早、投小、投长期、投硬科技，为创新提供关键试错空间。

王鹏飞（北京大学博雅特聘教授、汇丰商学院院长）：特斯拉案例生动诠释了“耐心资本”的重要性。从成立到实现盈利，特斯拉走了整整十五年。期间，尤其是在2008年全球金融危机爆发时，这家尚未推出成熟量产车型、持续“烧钱”的公司一度濒临破产。彼时，传统金融机构因其高风险属性望而却步。关键时刻，美国能源部提供的一笔关键性贷款（源自奥巴马政府的新能源扶持政策），成为了特斯拉的“救命稻草”，助其渡过难关。此后，通过IPO募集资金，特斯拉才得以将概念性的产品转化为成功的商业化产品Model S。后续持续的股权融资支持了其产能扩张，最终在2018年走向盈利。特斯拉的历程表明，对于颠覆性硬科技创新，传统的债权融资往往力有不逮，需要天使投资、风险投资、政策性贷款乃至资本市场等多层次、长周期的金融工具协同支持。

田轩（清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长）：可探索对持股超五年及以上的机构投资者实施阶梯式资本利得税减免，对分红再投资部分给予所得税递延优惠，强化“持有即收益”的正向激励。在考核机制上，推动养老金、保险资金等将考核周期延长至五年以上，取消年度排名压力，代之以绝对收益与风险调整后收益为核心指标。同时，建立上市公司市值管理长效评价体系，将研发投入强度、自由现金流创造能力纳入高管考核，避免短期市值波动干扰长期战略执行。

王曙光（北京大学经济学院副院长）：重点发展并购重组、股权转让等替代退出渠道，构建多层次退出生态系统。例如，监管层面出台支持政策，鼓励科技型上市公司并购AIC投资的未上市科创企业，简化并购重组审批流程，提供税收优惠支持。同时，积极探索“私募股权创投基金实物分配股票”试点，允许AIC将其持有的上市公司股票通过非交易过户的方式向投资者进行分配，丰富退出手段。