孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

7月6日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第五十三次会议，提出要围绕建立现代中央银行制度，完善金融监管体系，深化金融机构改革，优化金融组织结构，加强金融基础设施建设，健全金融风险防控处置机制，发展普惠金融、绿色金融、数字金融，建设中国特色资本市场，促进金融、科技、产业良性循环等重大课题，加大研究力度，增强政策储备。

日前，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（简称《意见》），提出加强中概股监管，并要求切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。《意见》还提出修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。

最近中央多次提及资本市场加快供给侧结构性改革的重要性，相关部委也出台了很多助力资本市场健康发展、防范系统性风险的指导意见和政策条例。基于这样的改革动力，中国资本市场的制度完善和执法体系优化的重大工作也在加快推进。为此，我围绕“价格发现、流动性保障、风险分担、信息披露、市场治理、价值创造”等金融服务的六大功能，提出中国资本市场未来深化改革、建设中国特色资本市场的政策建议，这不仅是针对股票市场，而且对于债券市场、衍生品市场、信托市场、保险市场、基金市场的发展也是有重要意义的。

确保资本市场为实体经济高质量发展服务

首先，要确保资本（市场）能为实体经济的高质量发展服务，而且能将其吸引、留住和转化为长期资本的关键，就是让其具备发现价值、把握风险的资产定价能力。打造这个关键能力是一个系统工程构建的问题。它关系到注册制度等改革方式是否能带来上市公司质量的优化，也关系到资本市场机构化、理性化的程度，更关系到监管部门对破坏价格形成机制的内幕交易、操纵股价、“猫鼠一家”、滥用创新等劣质行为，所采取的执法力度和执法能力。否则，面对追涨杀跌的市场非理性行为，仅仅依赖提高投资的准入门槛、引进高品牌的海外战略投资者等措施也很难完全解决问题，相反由此带来的资金、资本外逃的便利性，又会加深资源配置扭曲带来的价格信号失灵问题。

与此同时，要确保资本市场为实体经济可持续高质量发展提供资源配置保障，就是要让其具备调整好长期资本和短期资本合理匹配的结构、控制过高比例的杠杆投资、履行投资者利益保护的能力，从而实现资本市场流动性保障的基本功能，提高实体经济良性循环所需要的安全投资、价值投资带来的市场稳定性。否则，一些劣质上市企业不盈利不分红不退市的问题，争夺市场流动性的零和博弈乱象，用明天的钱营造有利自己今天逐利的道德风险行为等，都可能使得市场资金在短期内大进大出，股价也因此大幅波动。这不利于资本市场发挥为实体经济服务的基本属性，更谈不上普惠意义上的投资者利益保护的能力。

所以，资本市场供给侧结构性改革，尤其应将重心放在投资标的获利环境的培育和获利能力的扶持，而不仅仅解决投资标的所需要的资金支持问题，这样才能确保我们的高储蓄（适度的流动性）通过资本市场的渠道带来价值创造的机会，进而提升消费者的收入和财富安全的程度。

充分发挥资本市场风险分担与信息披露的功能

第一，资本市场在进行一种跨期资源配置的专业化任务，也就是将国民储蓄转变为能够带来未来财富安全和增长。所以，要解决资本市场与生俱来的不确定性问题，就需要让其发挥风险分散和分担的基本功能。这一基本功能不仅和前述的资产定价、流动性保障功能密切相关，相辅相成，而且，它还有其他特殊的含义需要我们在加快资本市场改革开放的进程中引起充分注意。那就是横向风险和纵向风险这两类属性不同的风险管理问题。如果不加区分来应对，就会降低资源配置的效率和信用基础，导致资本市场为实体经济服务的代价急剧攀升。比如，根据抵押资产能力和财务报表反映出来的真实获利水平等来选择服务对象和内容，会使很多好的项目挡在金融服务的对象之外。

另外，推进资本市场的健康发展，一方面要让资本市场能辅佐实体经济去规避当下的风险（如为供应链金融模式中的企业群服务），更要发挥分散未来风险的能力（如提高资产组合的能力，在信息透明的基础上推进资产证券化的创新业务等）。另一方面，政府也要相应地提升放管服的能力，这样的好处就是不要让实体经济参与主体的风险过度集中在自己身上，而是把他们的精力都放在发挥他们创造价值的专业属性上。否则，一些市场参与者在碰壁后很可能会无可奈何地选择“不作为、乱作为”。

其次，资本市场本身是投资者教育最好的课堂，也是提高资源配置效率从而更好地为实体经济服务的有效途径。但要真正做到这一点，就是要让资本市场发挥能够形成共识、实现风险和收益匹配的公平交易，以及所得分配机制所需要的信息披露和信息处理的能力。否则，事前信息不对称问题，将导致一些投资者为了规避逆向选择给自己带来的财富损失，而选择短视的追涨杀跌的策略。与此同时，强势的市场参与者又会把逆向选择的风险通过“乱要价”（如操纵市场等）转嫁给市场弱势群体，导致市场弱势群体在信息披露不充分不真实的情况下，出现“高买低卖、高抛低持”这样不利于价值投资的处置效应。

若此时投资者利益的损失“倒逼”相关部门来维护消费者利益，那么事实上这种事后“刚性兑付”的救市思路，可能会有损于基于信息披露基础上形成的共识。信息披露和信息处理对资本市场的长期发展和提升我国金融的国际竞争力至关重要。

推动资本市场供给侧结构性改革

资本市场既要充分调动社会的储蓄资源，又要充分吸引能够确保资源配置的价值投资空间和风险分担能力强的优质主体。这就需要资本市场的所有参与者能够做到齐心协力、各尽其职、认同优胜劣汰的市场治理原则，避免劣币驱逐良币问题的发生。但是，由于资本市场业务是跨期资源的专业化配置，再加上市场化程度高所带来的逐利属性强等原因，要把握好市场活力和监管尺度之间的权衡，一直是全球金融治理共同面临的挑战。尤其是专业化带来的信息不对称的壁垒，监管部门有时很难判定上市公司造成消费者的损失时，是出于创新造成的预料不到的失败，还是在靠专业能力策略把收益提前留给自己、把未来损失的风险丢给消费者和国家。对于前者我们的政策取向要包容，对于后者我们要严惩，防止这种不公平的套现方式造成贫富差距拉大和社会不稳定。

为此，我们一定要事前做实市场参与者的行为规范教育，一定要事后严惩靠专业化策略带来的信息不对称谋取不义之财的行为。对于事中出现的新问题和政策效果带来的偏差，我们要及时把握及时纠正，从而倒逼市场参与主体遵守市场行为规范的要求，降低国内零和博弈带来的交易成本。否则，市场治理机制的失灵不利于所有主体的目标实现，最后也会影响到资本市场为实体经济服务的活力。

最后，在追求高质量发展目标的过程中，我国资本市场的核心功能就是要基于服务好实体经济的理念，发挥出创新驱动型的价值创造功能。在今天复杂的国际环境中，我们要做好看重价值投资功能的中概股的回归准备。

这将具体表现在“三位一体”的供给侧结构性改革上。一是要构建完善和开放的多层次的资本市场（一流的资源配置舞台），以满足不同发展阶段企业和个人的投融资需求，普惠大众，培育新的增长动能。

二是要培育一大批专业化的金融人才，他们既要有服务好大众、服务好国家核心竞争力提升的职业经理人的胸怀，也要有一流的专业化能力，这种能力既要反映在对融资主体的抗违约风险能力的精准识别，更要反映在通过引进了解企业业务的理工科背景人才，进而帮助企业解决盈利痛点问题的资产端服务上，这种“雪中送炭”的服务才能真正体现高质量发展所需要的供给侧结构性改革。

三是要不断适应中国发展阶段和多元化主体对金融服务的各种迫切需求，进行更大范围内的业务开拓、产品创新（一流的资源配置道具）。为此，要利用好金融科技的底层技术赋能金融创新的力量，在数字经济、绿色经济、普惠经济上发挥好中国金融的先发优势。当然，舞台、演员、道具都只是必要条件，要想唱出一台高质量的大戏，仅有这些是远远不够的。所以，完善顶层设计和制度，推进国家治理体系的现代化，才是上述“三个方位”的核心竞争力得以充分发挥的重要保障。

作者丨孙立坚

编辑丨洪晓文